مقدمه ای بر علم مالی جديد

نویسنده: سيد جلال صادقي شريف – دکتري مديريت مالي از دانشگاه تهران

چکیده
دانش مديريت مالي در سال هاي اخير رويکردي جديد به واقعيت هاي پيچيده بازارهاي مالي خصوصا بازارهاي سرمايه داشته است. با توجه به نقاط ضعف تئوري هاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار کاراي سرمايه و کاهش روز افزون مقبوليت آنها، اين رويکرد جديد در بين دانشمندان مالي مطرح و مورد بحث و بررسي قرار گرفت. کاهش مقبوليت تئوري هاي ياد شده بدليل پيچيدگي و ژرفاي دنياي واقعي و تاثير ارزش هاي اقتصادي متعدد، روانشناسي فردي و اجتماعي و … بر بازارهاي مالي و عدم توان تئوري هاي سنتي مدرن پرتفوي و فرضيه کارايي بازار سرمايه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالي در خصوص وجود فرصتهاي آربيتراژي و دامنه وسيع تعيين قيمت داراييهاي مالي ، تاثير اطلاعات بر قيمت سهام و… مي باشد.
دانش جديد مالي معتقد است، بناي ساده و سطحي تئوري هاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار کاراي سرمايه توان نمايش عمق روابط اقتصادي، روانشناسي و … حاکم بر بازارهاي مالي را ندارند. بنابراين نبايد با ابزارهاي سنتي مذکور انتظار تحقق کارايي بازارهاي مالي را داشت.
نتايج تحقيقات انجام شده در بازارهاي پيشرفته که در اين مقاله بيان شده است، نشان مي دهد که تئوري هاي سنتي دستاويز مناسبي براي نمايش واقعيت هاي پيچيده بازارهاي مالي در هزاره سوم نيستند و در نگاه به دنياي مالي بايد از رويکرد هاي جديدتري که بتواند اهميت علوم رفتاري و روانشناي در حوزه مالي را نمايش دهد، استفاده نمود.

واژه هاي کليدي
بازار هاي مالي، بازار سرمايه، نظريه بازار کاراي سرمايه، مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي،دانش جديد مالي

مقدمه
تئوري مدرن پرتفوي که توسط مارکويتز(Markowitz,1959) و بعدها توسط شاگردان وي مانند شارپ(Sharp W.F . 1970) و لينتنر(Lintner .J. 1965) توسعه داده شد و فرضيه بازار کاراي سرمايه که اولين بار توسط فاما(E.F. Fama 1970)عنوان گرديد، از ابتداي دهه 50 به بعد بعنوان ايده هاي قابل قبول و اثر گذار و زير بنا و شالوده تحقيقات دانشمندان و پژوهشگران مالي در آمد. اصول اين تئوريها در بازار هاي مالي نيز راهنماي عمل مديران سرمايه گذاري و ساير فعالان بازار قرار گرفت. اما پيچيدگي بازارهاي مالي و مطالعاتي که در پي تناقض نتايج ناشي از تحقيقات انجام شده در اجرا در بازارهاي مالي پيش آمد، دانشمندان مالي را برآن داشت تا نسبت به مفروضات اين تئوريها بررسي و تجديد نظر نمايند.
نتايج بدست آمده از تحقيقات اخير در بازارهاي مالي پيشرفته نشان مي دهد که تفسير بازار سرمايه در دنياي واقعي با آنچه که فاما و هم فکران او تحت عنوان فرضيه بازار کاراي سرمايه مطرح مي نمايند،متفاوت و پيچيده است. مفروضات حاکم بر بازارهاي واقعي با مفروضات ساده تئوري مدرن پرتفوي و فرضيه بازار کاراي سرمايه تفاوت اساسي دارد. به عبارتي بازارهاي واقعي بسيار پيچيده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب يک يا دو تئوري و مدل جاي داد و برآن اساس در آن بازارها فعاليت نمود. عوامل پيچيده رفتاري ، رواني و ارزش هاي اقتصادي مختلف تاثير بسياري بر قيمت سهام دارند.بنابراين بزعم مطالعات اخير دانشمندان مالي که در اين مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دليل عدم کارايي بازارها در تعيين ارزش و اثر آن بر قيمت گذاري دارايي هاي مالي، عامل نمايندگي و عوامل پيچيده رواني و رفتاري و ارزش هاي اقتصادي متعدد، بازارهاي سرمايه هيچگاه به کارايي کامل نخواهند رسيد. مقاله حاضر قصد دارد تا نتايج تحقيقات انجام شده در بازارهاي مالي پيشرفته و مکانيزمهاي عدم کارايي بازارهاي مالي که مقدمه اي بر دانش جديد مالي است را بيان نمايد.

دانش جديد مالي
ريشه انتقادات به تئوريهاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار کاراي سرمايه که زيرساختهاي دانش جديد مالي را بنا نهاد ،به اشخاصي نظير رابرت بلوم فيلد(Robert Bloomfield.2001) ، استاوت (Stout. 1995) ، تيلر و برير(Barberries & Thaler 2003) برمي گردد. هر يک ازايشان در مورد عدم کارايي تئوريهاي سنتي به نواقصي اشاره مي نمايند که در ذيل به توضيح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فيلد در زمينه عدم حرکت بازارهاي مالي به سمت کارايي کامل معتقد است که بازارهاي مالي مي توانند از لحاظ قيمت گذاري دارايي هاي مالي ناکارا باشند. چرا که اگرچه با فرض کارا يي بازار، اطلاعات به محض توليد به بازار وارد مي شود و ورود آن به بازار هم تصادفي خواهد بود، اما تاثير اطلاعات بر قيمت ها مي تواند با کيفيت اطلاعات مذکور در يک راستا نباشد. تفسير نادرست اطلاعات مي تواند در گمراهي بازار و تعيين ارزش موثر باشد. نحوه تحليل اطلاعات ورودي و ميزان و سطح خوشبيني يا بدبيني به اطلاعات مذکور مي تواند در تعيين قيمت تاثير داشته باشد. معمولا افراد خوشبين با اطلاعات دريافتي به صورت خوشبينانه برخورد نموده و حاضر به تعيين قيمت بيشتري براي آن اطلاعات هستند و افراد بدبين حاضر به پرداخت قيمت کمتري حتي براي آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفي افراد خوشبين بر روي آينده غير قابل اطمينان، ريسک بيشتري مي کنند و حوادث آتي را به طور نا صحيح پيش بيني مي نمايند. معمولا افراد حوادث آتي را آنگونه که دوست دارند پيش بيني مي نمايند.
بنابراين تنها ورود اتفاقي و سريع اطلاعات و وجود متخصصين و حرکت تصادفي قيمت ها نمي تواند موجب کارايي بازار شود. کارايي بازار از نظر قيمت گذاري مقوله اي است که دسترسي به آن مشکل تر از بحث کارايي اطلاعاتي است. مطالعات انجام شده نشان مي دهد که معامله گران بازار که اطلاعات کمتري در مورد حوادث آتي دارند تهاجمي تر از سايرين به قيمت گذاري سهام مي پردازند. اين مهم موجب عدم کارايي بازار در قيمت گذاري اوراق بهادار مي شود. از طرفي مطالعات نشان مي دهد که افرادي که اطلاعات کمتري در مورد حوادث آتي يا دارايي هاي مالي دارند، اعتماد و تمرکز بيشتري بر روي آن اطلاعات ناقص مي کنند و بر اساس آن در تعيين قيمت زياده روي مي نمايند. عامل ديگري که مي توان براي عدم کارايي بازار نام برد، عدم کارايي بازار در گزارش دهي مي باشد. در واقع ساختار ناکاراي اطلاعات، هزينه هاي معاملاتي و عدم توانايي بازار در جلوگيري از سودهاي آرپيتراژي جزو عواملي است که موجب عدم کارايي بازار و تعيين قيمت مي شود.
از طرفي عدم توجه يا ضعف درتفسير اطلاعات ورودي به بازار و عدم توان تفسير يادداشت هاي همراه صورت هاي مالي نيز به عدم کارايي بازار در تعيين ارزش کمک مي نمايد. تمامي اين عوامل باعث مي شود که اطلاعات از طرف افرادي که اطلاعات کمتري در اختيار دارند به سمت اشخاصي که از اطلاعات بيشتري برخوردار هستند، انتقال يابد. بنابراين بحث عدم کارايي بازارهاي مالي در عمل ظاهر مي شود و اگر افراد در بازارهاي مالي از لحاظ اطلاعاتي به امنيت کامل برسند اما مجددا در دام عدم کارايي در انجام معاملات گرفتار خواهند شد.
در واقع پيچيدگي هاي بازارهاي واقعي موجب شده است که دانشمندان مالي پشتوانه قوي قبلي را براي فرضيات تئورهاي مدرن پرتفوي قائل نباشند. لين استات (Stout, 1995) معتقد است اين ايده که قيمت دارايي هاي مالي در بازارهاي کارا منعکس کننده تخمين هاي درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاريکي که قيمت ها را از واقعيت هاي اقتصادي جدا مي سازد، همراه است. حباب قيمت ها در بازارهاي مالي گواه اين مطلب است. تئوريهاي بازار کارا در بسياري از جنبه هاي اساسي از درک واقعيت هاي بازارهاي مالي عاجز است. چراکه اين تئوري ها نيز مانند ساير تئوري هاي اقتصاد واقعيت هاي پيچيده اقتصادي را ساده سازي مي نمايد تا بتواند نتايج دلخواه خود را از آنها استخراج نمايند.
بنابراين دانش مالي جديد به ما مي آموزد که قبل از تاييد و يا رد يک فرضيه مانند فرضيه بازارهاي کارا رابطه بين قيمت و عوامل اقتصادي را بررسي نماييم و اين مهم را در نظر بگيريم که هر چقدر رابطه بين قيمت سهام و ارزش هاي اقتصادي غير مستقيم يا پيچيده باشد ادراک آن از توان ما دور نيست..
بر طبق کارايي بازار قيمت ها منعکس کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آيا قيمت به همه اين اطلاعات در دسترس عکس العمل نشان مي دهد؟ يا به برخي بيش از سايرين توجه مي کند؟ آيا قيمت به اطلاعات جديد پاسخ درستي مي دهد و واقعا جهت حرکت قيمت با اطلاعات جديد همخوان است. ملاحظه مي شودکه تنها پاسخ سريع به اطلاعات ورودي مهم نيست. بلکه تحليل اساسي نيز لازم است. تحليل اساسي و تضمين درست قيمت نياز به بررسي و وقت دارد.
بنابراين سرعت تاثير اطلاعات به اندازه دقت در تاثير اهميت ندارد. (Stout, 1995) . ما براي تعيين تاثير اطلاعات بر قيمت از مدل هاي سنتي تعيين ارزش دارايي هاي مالي که رايج ترين آن مدل CAPM است استفاده مي کنيم. حال اگر مدل CAPM[2] با تئوري بازار کارا (EMH[3]) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتي و تعيين ارزش کارا خواهد شد؟ پاسخ اين سوال آربيتراژ و سودهاي آرپيتراژي است. چراکه چشم هاي تيز بين هميشه به دنبال فرصتهايي هستند که افراد خوشبين به دليل استفاده از مدل هاي سنتي از دست مي دهند. بنابراين تا زماني که امکان استفاده از سودهاي آربيتراژي وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زماني که مباحثي چون نمايندگي و …. وجود دارد، فرصت هاي اين چنيني وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler 2003).
در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتي را در نظر مي گيرند که بعضا در دنياي واقعي مصداق ندارند.بنابراين سرمايه گذاران (بازار) بر روي آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقي بر روي آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتي که به اين روش ها به دست مي آيد توافق نخواهند داشت. لذا مشاهده مي شود که همواره بخشي فروشنده سهام هستند و بخشي خريدارآن. آنچه که يکي از مباني دانش جديد مالي را تشکيل مي دهد، عدم توافق افراد در مورد ريسک و بازده است. هنگامي که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتيجه بازار به کارايي نخواهد رسيد. چراکه از نظر EMH شرط کارايي بازار تعادل قيمت ها مي باشد. وقتي بازار کارا خواهد بود که قيمت تمام شده سهام با ارزش ذاتي آن که متناسب با ريسک و بازده ذاتي آن است برابر باشد.
از آنجا که افراد در مورد ريسک و بازده توافق ندارند اين مهم هيچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالي دنبال مي کنيم. فرض کنيم که در بازار دو بازيگر و يک سهم وجود دارد. بازيگر اول معتقد است قيمت آن سهم 1010 ريال و بازيگر دوم معتقد است قيمت آن سهم 990 ريال مي باشد. با فرض قبول فرضيات CAPM مانند عدم وجود هزينه هاي معاملاتي، انتظارات همگن و … اين 2 نفر هيچگاه به قيمت واحد نخواهند رسيد. چراکه هر کدام براي ارزشي که براي آن سهم به دست مي آورده اند استدلال کافي دارند. حال چگونه است که آن سهم به يک قيمت مورد توافق طرفين در بازار معامله مي گردد؟
پاسخ اين سوال ساده است. يکي از آن دو بايد از ارزش ذاتي محاسبات خود دست بردارد و از آنجا که معمولا در بازار خريدار قيمت را تعيين مي کند، فروشنده بايد اين کار را انجام دهد و اين امر به معني عدم کارايي بازار [4]است. اين دقيقا همان چيزي است که ميلر(Miller,E,R,,1977) در مدل خود و بنام [5]HEAPM مطرح مي کند و معتقد است در قيمت هاي خيلي بالا تنها بخش کمي از سهام توسط افراد خوشبين خريداري خواهد شد و اگر شرکتي بخواهد سهام بيشتري را به قيمت هاي بالا بفروشد بايد قيمت را کاهش دهد. اگر چه اين کاهش قيمت با ارزش ذاتي آن سهم همخواني نداشته باشد. در واقع از نظر ميلر منحني تقاضا ي سهام داراي شيب منفي است و با افزايش قيمت سهام ميزان تقاضا براي آن سهام کاهش پيدا مي کند. اين امر در حالي است که طبق مدل CAPM و فرضيه بازار کارا منحني مذکور به صورت کاملا تخت خواهد بود .لذا افزايش قيمت به بالاي خط تقاضاي بازار کارا موجب مي شود که افراد آن سهم را خريداري نکنند و کاهش قيمت به پايين خط موجب مي شود که از فروش آن سهم خودداري کنند . تقاضا نيز افزايش خواهد يافت. در صورتي که در بازار واقعي اين امر وجود ندارد. پيش بيني CAPM در مورد خط تخت منحني تقاضا نيتجه انتظارات همگن سرمايه گذاران است. در حالي که در دنياي واقعي شيب خط تقاضا منفي مي باشد. Kaulet, 2000), (Shleifer, 1989), (Bagwell, 1972)).
يافته هاي دانشمندان مالي نشان مي دهد که HEAPM ميلر بهتر از CAPM در پيش بيني رفتار واقعي بازار کمک مي کند. اين مهم با يکي از اصول دانش جديد مالي که وقتي سرمايه گذاران با يکديگر توافق ندارند، قيمت سهام مي تواند به دلايل گوناگوني که هيچ ارتباطي با عوامل موثر در ارزش سهام ندارد تغيير نمايد، همخواني دارد.
در واقع هر چه عدم اطمينان در بازار بيشتر شود، عدم توافق در مورد حوادث آتي بيشتر مي شود و هر چه عدم توافق در مورد حوادث مالي آتي بيشتر شود، بسياري از متغييرهاي اساسي موثر در قيمت سهام به فراموشي سپرده مي شوند. در اين رابطه شواهد زيادي وجود دارد . براي مثال اينکه برخي از افراد پرتفوي تشکيل نمي دهند. (Stout 1997) و يا اينکه بسياري از سهام با بتاي بالا با بازده بالا همراه نيستند. (Miller 1997).
در واقع بر خلاف شارپ که معتقد است هر چه ريسک بيشتر باشد، بازده مورد انتظار بيشتر است (Sharpe, 1964)ميلر معتقد است هر چه ريسک بيشتر باشد، عدم اطمينان بيشتر مي شود. (Miller, 1997). ملاحظه مي شود که انتظارات حتي در سطح انديشمندان مالي نيز همگن نمي باشد. پس بايد سوال کرد که آيا بازار سرمايه مي تواند با اين وجود در تعيين ارزش کارا باشد.
دانش جديد مالي معتقد است که اطلاعات مي تواند به سرعت به بازار وارد و بر قيمت سهام تاثير بگذارد. اما معلوم نيست که اين اطلاعات قيمت را به سمت ارزش ذاتي آن سوق بدهد. لذا بازار مي تواند از لحاظ اطلاع رساني کارا باشد، اما از لحاظ تعيين ارزش خير.
درواقع ، اينکه اطاعات مي تواند ظرف مدت يک دقيقه و يا يک ساعت به اطلاع بازار برسد، تنها در حد يک فرضيه باقي مانده است و در عمل هيچگاه اين اتفاق نخواهد افتاد (Jensen,M.C,1978). در واقع سوال ايشان اين است که: اگر چه اطلاعات سريعا به بازار مي رسد، اما سرمايه گذاران بايد براي به دست آوردن آن اطلاعات هزينه پرداخت نمايند. حال اگر اطلاعات ورودي به بازار فني بوده، از پيچيدگي خاصي که از فهم بازار دور است، برخوردار باشد، چه اتفاقي خواهد افتاد؟ آيا با اين شرط باز هم قيمت ها در يک لحظه تحت تاثير قرار خواهد گرفت و به قيمت هاي جديد خواهد رسيد؟ مطالعات نشان مي دهد که پاسخ اين سوال منفي است و تاثير اطلاعات بر قيمت سهام بسيار کندتر و آهسته تر از آن چيزي است که فرضيه بازار کارا مطرح مي نمايد (Brealey & Myer 2003). پس بايد اين جمله جنسن (Jensen M.C 1978) را بخاطر سپرد که ديگر نمي توان هيچ قضيه اقتصادي را به طور مطلق بيان نمود.

نها يتا دانشمندان مالي در خصوص دانش جديد مالي به اين نتيجه رسيده اند که:
1- اولين واکنش قيمت به اطلاعات جديد ناقص است و بازار اثرات کامل اطلاعات را بسيار آرامتر از آنچه انتظار مي رود هضم و جذب مي نمايد.
2- انجام معاملات يک فرآيند بدون هزينه نيست و کسب اطلاعات، پردازش و بررسي صحت و سقم آن هزينه بر است.
3- افراد حرفه اي همانند ساير افراد ميزان درآمد معيني دارند، بنابراين نمي توانند درصد بالايي از سهام يک شرکت را خريداري نمايند. لذا طرز فکر و تلقي ساير سهامداراني که احتمالا اطلاعات کمتري از وضعيت واقعي شرکت ها دارند، مي تواند اثرات منفي بر قيمت سهام داشته باشد.
4- افراد حرفه اي نير همانند ساير بازار افرادي ريسک گريز هستند و در هنگام اخذ موضع خريد و يا فروش نسبت به ميزان ريسک آن وضعيت اطمينان کامل نخواهند داشت.
5- افراد حرفه اي تنها زماني مي توانند از دسترسي به اطلاعات جديد نفع ببرند که بقيه سهامداران هم در آينده نزديک به آن اطلاعات دسترسي پيدا کنند. در غير اين صورت به دنبال ايشان حرکت نخواهند کرد.
6- يک منبع مهم ريسک اين است که افراد بي اطلاع ممکن است براي هميشه بي اطلاع بمانند و يا اينکه پس از دسترسي به اطلاعات، آن را به صورت معکوس تفسير نمايند و يا هرگز با آن موافقت ننمايند.
جمع بندي مفروضات فوق به اين معني است که شايد براي تاثير اطلاعات بر قيمت، به هفته ها و يا حتي ماه ها زمان نياز باشد و اين امر با فرضيات بازار کارا همخواني ندارد. (Stout , 2004).
7- صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک نسبت به سايرين از قدرت بالايي در غلبه بر بازار برخوردارهستند.معمولا اين صندوق­ها در بازارهاي سرمايه سهامدار غالب هستند و با حرکات خود مي توانند بازار را تحت تاثير قرار دهند. اين امر بسيار طبيعي است، چراکه ايشان داراي منابع مالي بسيار قوي، کادرهاي کارشناسي قدرتمند، دسترسي به اطلاعات و جايگاه قوي در بازار هستند. بنابراين در بسياري موارد ملاحظه مي شود که بازار را آن گونه که مي خواهند هدايت مي کنند. پس اين فرض که در بازار کارا امکان غلبه پيوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست مي دهد و افرادي که چنين ادعايي مي نمايند هم به خود و هم به مشتريان خود دروغ مي گويند. چراکه در دنياي واقعي بازارسازان اصلي صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک و سهامداران حقوقي بزرگ هستند و هر نوعي که بخواهند بازار را هدايت خواهند نمود.

نتيجه گيري:
تفسير بازار سرمايه در دنياي واقعي با آنچه فاما تحت عنوان نظريه کارايي بازار مطرح مي نمايد متفاوت و متناقض است و مفروضات حاکم بر بازارهاي مالي واقعي با مفروضات ساده تئوري مدرن پرتفوي و فرضيه کارايي بازار تفاوت اساسي دارد. به عبارتي بازارهاي واقعي بسيار پيچيده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب يک يا دو تئوري يا مدل جاي داد و بر اساس آن اقدام نمود. علوم رفتاري و روانشناسي در حوزه مالي (عوامل پيچيده رواني و ارزش هاي اقتصادي مختلف) تاثير بسياري بر قيمت سهام دارند. پس به زعم مطالعات اخير:
1-به دليل وجود عوامل مختلف از جمله عامل نمايندگي بازارهاي سرمايه هيچگاه به کارايي کامل نمي رسند.
2- همواره در بازارهاي سرمايه فرصت سودآوري براي افرادي وجود دارد.
3- شانس سودآوري براي همه سرمايه گذاران اعم از باسواد و يا بي سواد برابر نيست.
اين مهم به عنوان رويکردي جديد در دانش مالي مطرح و در حال حاضر مبناي بسياري از مطالعات،مديريت و سرمايه گذاري در بازارهاي سرمايه در قرن بيست و يکم مي باشد.