رفتار مالی؛ پارادایم حاکم بر بازارهای مالی

نویسنده: ابراهيم برجي دولت آباد

یکی از حیاتی ترین برنامه های پژوهشی دانش مالی امروز که در رأس رد نظریه ازارهای کارا قرار دارد، نظریه رفتار مالی است که حاصل تشریک مساعی بین علوم مالی و علوم اجتماعی است و باعث ژرفتر شدن دانش ما، از بازارهای مالی شده است . در این مقاله به تشریح دو عنصر رفتار مالی، یعنی: روان شناسی شناختی و محدودیت های آربیتراژ، پرداخته شده است. در بخش بحث و نتیجه گیری، موانع و اشتباهاتی که ممکن است رفتار مالی سرمایه گذاران را تحت شعاع قرار دهد، تحلیل شده و راهکارهایی برای پیشگیری از بروز چنین اشتباهاتی، پیشنهادهایی ارائه شده است.

● مقدمه
به نظر می رسد می توان تاریخچـه نظریه های مالی پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگونی اصلی، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسیک در علوم مالی بود که با مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) و نظریه بازارهای کارا (EMT) در دهه ۱۹۶۰ و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای میان مدت و نظریه قیمت گذاری آربیتراژی (APT) در دهه ۱۹۷۰، آغاز شد. دومین دگرگونی اساسی، انقلاب رفتاری در مباحث مالی بود که در دهه ۱۹۸۰ با طرح پرسش پیرامون منبع نوسان در بازارهای مالی و با کشف ناهنجاریهای بی شمار و نیز تلاش در جهت یکپارچه کردن نظریه انتظار کاهنمن و تورسکی و دیگر نظریه های روانشناسی با نظریه مالی شروع شد.
علت اصلی این تغییر و دگرگونی ها را شاید بتوان در یک جمله آقای اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغییر بازارها و بروز و ظهور نیرو های تکاملی جدید برای ایفای نقش، دیگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان دیروز و فردا نیستند. بنابراین ضرورت همه دگرگونی های نظری و عملی حفظ ماندگاری در این اقتصاد جهانی است. به دیگر سخن نظریه های نوی ابزاری جدید برای رویارویی با مسائل و مشکلاتی هستند که نظریات قدیمی از پاسخگویی به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از این ابزار و پارادایم های نوی، اقتصاد یک کشور، در خوشبینانه ترین حالت، موفق به حل مشکلات قدیمی خود خواهد شد و سهمی از بازارهای جهانی و البته آینده نخواهد نداشت.
پارادایم حاکم بر مباحث مالی امروز که ما قصد توضیح، تشریح و مقایسه آن را داریم، رفتار مالی نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از یک الگوی فکری که در آن بازارهای مالی با استفاده از الگوهای مرکب از علوم اجتماعی، روانشناسی، مالی و چند رشته دیگر مطالعه می¬شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادی در الگوهای رفتاری بر خلاف نظریه ¬های نئوکلاسیک منطقی نیستند، بلکه یا به خاطر ترجیحاتشان و یا به دلیل سوگیری های شناختی نرمال اند. این پارادایم نوبنیاد به اعتقاد رابرت شیلر یکی از حیاتی ترین برنامه های تحقیقاتی بوده و آشکارا در رد نظریه¬ بازار کارا قرار گرفته است.
در بخش دوم این مقاله به تشریح و توضیح مفهوم رفتار مالی و عناصر سازنده آن خواهیم پرداخت و در پایان پس از بحث و نتیجه گیری، جدولی از توصیه ها ارائه خواهد شد.
۱) رفتار مالی
در ادبیات اقتصاد غرب، ماهیت وجودی انسانها به عنوان موجودی منطقی که تحت شرایط کاملاً شفاف تصمیم گیری می کند، تعریف می شود. این موجود کامل که اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادی یاد می شود، همواره در بهینه سازی منافع دلخواهش کامیاب است و تمام اطلاعاتی را که بر گزینه ها و تصمیماتش تأثیر دارند، جمع آوری می کند و موقعیتی آرمانی را که مطمئناً در دنیای واقعی بسیاری از سرمایه گذاران یافت نمی شود خلق می کند (FROMELT,۲۰۰۱).
اما هربرت سایمون- پیشرو در رفتار مالی – انسان اقتصادی را موجودی غیر واقعی در نظریه های اقتصادی تشخیص داد. میر استتمن نیز در مقاله ای با عنوان: بازبینی تخصیص دارایی با استفاده از چالش رفتار مالی بیان کرد که افراد در نظریه¬ های سنتی منطقی هستند در حالی که رفتار مالی افراد را نرمال فرض می کند، یعنی یک سرمایه گذار ممکن است تصمیمی اتخاذ کند که از نظر اقتصادی توجیه نداشته باشد.
رفتار مالی، به عنوان نوعی نظریه مطرح است که مباحث و مسائل مالی را با کمک گرفتن از نظریات روانشناسی شناختی تشریح می کند. این نظریه نه تنها پیش بینی های نظریه های مدرن مالی نظیر بازارهای کارا را مورد تردید قرار می د هد بلکه در سطح خرد نیز در مورد نظریاتی مانند: بیشینه سازی مورد انتظار و انتظارات عقلایی تردید دارد.
بنابراین نظریه های رفتار مالی در دو سطح خرد و کلان تأثیر گذار هستند:
۱) رفتار مالی خرد (BFMI): به بررسی رفتارها یا سوگیری های سرمایه گذاران می پردازد و آنها را از عاملان اقتصادی منطقی که در نظریه اقتصاد کلاسیک متصوریم، باز می شناساند.
۲) رفتار مالی کلان (BFMA): شناسایی و تشریح ناهنجاری هایی در نظریه بازارهای کارا که الگوهای رفتاری، احتمالاً قادر به توضیح آن باشند.
رفتار مالی شامل دو عنصر سازنده است که عبارت اند از: روان شناسی شناختی (افراد چگونه فکر می کنند) و محدودیت های آربیتراژ (چه زمانی بازار کارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشریح این دو عنصر می پردازیم.
۱-۱) روانشناسی شناختی
همان گونه که پیشتر گفته شد، این عنصر به بررسی طرز تفکر سرمایه گذاران می پردازد. رفتار مالی بر این باور است که تفکر افراد متأثر از ترجیحات و سوگیری های شناختی آنهاست. تفاوت اصلی بین این دو، در این است که در الگوهای رفتاری ترجیحات باید منعکس و لحاظ شوند، ولی سوگیری ها باید توسط الگوها حذف و یا کنترل شوند.
۱-۱-۱) ترجیحات
یکی از اجزای اصلی هر الگویی که برای ارائه درک بهتر از رفتار قیمت ها و معاملات تلاش می¬کند، مفروضات ترجیحی سرمایه گذار است. اکثر سرمایه گذاران سه ترجیح مهم دارند که عبارت اند:
▪ زیان گریزی: یکی از اصول اساسی رفتار مالی، این ایــده است که سرمایه گذاران ریسک گریز نیستــند، بلکه زیان گریزند. به عبارتی: نفرت افــراد از عدم اطمینان چندان شدید نیست، بلکه آنها بیش از هر چیز از زیان کردن متنفـرند (Nevins ۲۰۰۴). افراد اغلب برای زیان بیشتر از سود، حساسیت نشان می دهند، یعنی مجازات ذهنی که افراد برای یک سطح معین زیان در نظر می گیرند، بیشتر از پاداش ذهنی است که برای همان سطح سود(یک دلار سود) در نظر می گیرند. این پدیده برای نخستین بار در نظریه انتظار دانیل کاهنمن و آموس تورسکی مطرح شد و مبین این اصل بود که افراد زیان را قوی تر از سود درک می کنند و افراد زیان گریز حتی برای فرار از موقعیت زیانده حاضر به ریسک بیشتر هم هستند.
▪ دژمان گریزی: این ترجیح در واقع ناشی از تمایل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهی است که در اثر یک تصمیم سرمایه¬ گذاری ضعیف در درونشان به وجود می¬آید. دژمان گریزی چیزی بیش از درد و زیان مالی صرف را مجسم می¬کند و شامل تأسف و احساس مسئولیت¬ پذیری برای تصمیمی است که منجر به زیان شده است. این فرار از تأسف ممکن است افراد را به حفظ سهامی با عملکرد ضعیف وادار کند، به این امید که با اجتناب از فروش آنها از زیان متعاقب آن هم بگریزند.گذشته از این امکان دارد دژمان گریزی سرمایه ¬گذاران را با رفتار گله¬ای مواجه کند. برای مثال: افراد بیشتر در سهام شرکت هایی که مورد قبول دیگران هستند، سرمایه گذاری می کنند؛ زیرا این نوع خریدها یک ضمانت ضمنی در برابر دژمان گریزی دارند. (اگر شما پول خود را در این شرکتها از دست بدهید، چون افراد متعدد دیگر هم پول خود را از دست داده ¬اند، شما از تصمیم زیانده خود خیلی متأسف نخواهید شد).
▪ محاسبه ذهنی: محاسبه ذهنی ، اصطلاحی است که معرف گرایش طبیعی افراد به سازماندهی اطرافشان در قالب حساب های ذهنی جداگانه است. به فرایندی که از طریق آن تصمیم گیرندگان مسائل را برای خودشان فرمول بندی می کنند محاسبه ذهنی گفته می ¬شود. یکی از مفاهیم محاسبه ذهنی شکل¬ گیری کوته ¬بینانه است، یعنی سرمایه¬ گذاران تمایل دارند تا به هر یک از عناصر سبد دارایی های خودشان، به طور جداگانه بپردازند که همین می¬ تواند منجر به اتخاذ تصمیم ناکارآمد شود. با اندکی توجه می توان دریافت که محاسبه ذهنی، به معنای داشتن نگرش چندگانه نسبت به ریسک است، همان گونه که میر استتمن معتقد است ما داراییهایمان را به داراییهایی با ایمنی بالا و دارایی هایی با ایمنی پایین تقسیم می¬ کنیم. به عنوان نمونه بسیاری از افراد به هزینه ¬های آموزشی فرزندان خود راحت¬ تر(و شاید غیر اقتصادی ¬تر) بودجه تخصیص می ¬دهند، در حالی که همین افراد برای برخی فرصتها حساب جداگانه ¬ای دارند و به دنبال کسب بالاترین بازده از آن فرصت ها هستند.
۱-۱-۲ ) سوگیری های شناختی
روان شناسان به این نتیجه رسیده اند که، زمانی که عاملان اقتصادی باورهای ذهنی خود را به کار می¬ گیرند، در معرض برخی اشتباهات سیستماتیک هستند. همان گونه که پیشتر گفته شد، الگوهای رفتاری در جهت کاهش تأثیر این سوگیریها هستند و باعث کارآمدتر شدن بازارها ¬می¬شوند. شرح برخی از این اشتباهات سیستماتیک در زیر می¬آید:
▪ بیش نمایی: این اشتباه را می¬توان به عنوان تمایل افراد به دادن اهمیت بیشتر به برخی گزارشها، پیشرفتها و اظهارات تعریف کرد، از اینرو به یک رویداد بیش از اندازه شایستگی ¬اش اهمیت داده می شود. به دیگر سخن، فرد در بیش نمایی، رویدادها را نماینده و نمونه یک طبقه ویژه بداند و به این ترتیب الگویی را که وجود خارجی ندارد، برای خودش متصور باشد. پیامد مهم این اشتباه برای بازارهای مالی این است که سرمایه¬ گذاران تمایل به این فرضیه دارند که رویدادهای اخیر در آینده نزدیک ادامه خواهد داشت، از اینرو در جستجوی خرید سهام چشمگیراند و سهامی را که به تازگی عملکرد ضعیفی داشته ¬اند، نمی ¬خرند.
▪ اطمینان بیش از اندازه: این اشتباه قطعاً پر تکرارترین الگوی رفتار مالی است که تا کنون بحث شده است. شیلر این الگو را به زبان ساده این گونه بیان می¬ کند که : مردم فکر می¬ کنند که آنها بیشتر از آنچه که انجام می ¬دهند، می¬ دانند این اشتباه مربوط به حالتی است که در آن افراد برای اطلاعات محرمانه خود بیش از اندازه اهمیت قائل اند. سرمایه -گذارانی که اعتماد به نفس بیش از اندازه دارند، در مواجهه با رویداد عمومی جدید، ارزیابیهای شخصی خود را کندتر بازبینی و تجدید نظر می ¬کنند. اما جالب اینجاست که این سوگیری به هیچ وجه مختص سرمایه گذاران غیر حرفه ¬ای یا فردی نیست.
▪ اثر قالبی: پژوهش ها درباره چگونگی تصمیم ¬گیری حاکی از این است که یک تفاوت کوچک در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهای متفاوت می ¬شود. روزکوسکی این اثر را این گونه توضیح می ¬دهد:
تحقیقی را در نظر بگیرید که در آن یک گروه از افراد مطلع می ¬شوند که در یک سرمایه¬ گذاری ویژه۵۰ درصد احتمال موفقیت دارند. به گروه دیگر گفته می شود که در همان سرمایه¬ گذاری ۵۰ درصد شانس شکست دارند. از نظر منطقی، باید تعداد برابری از افراد هر گروه علاقه مند به تحمل این ریسک باشند. اما این موضوع در این مورد صادق نبود. وقتی ریسک بر اساس احتمال موفقیت توصیف می شود، نسبت به حالتی که ریسک بر حسب احتمال شکست توصیف شود، افراد بیشتری متمایل به تحمل ریسک می شوند.
این سوگیری بدین مفهوم است که پرسش های مربوط به ریسک باید خیلی با دقت بیان شود. حتی تخمینهای دقیق از میزان تحمل ریسک، می¬ تواند منجر به استراتژی انتخابی ضعیفی شود.
▪ اثر تمایلی: اثر تمایلی در نظریه ¬های مدرن بخوبی شناخته شده است. این اشتباه بیانگر میل طبیعی به فروش سریع سهام برنده(سودآور) و نگه¬داشتن بیش از اندازه سهام سهام بازنده(زیان¬ده) است. توجه داشته باشید که بخش دوم اثر تمایلی می¬تواند موجبات زیانهای کلانی را فراهم کند (اجتناب از قطع زیان و معاملات نامطلوب). این اثر خودش را در سودهای کوچک پرتعداد و زیانهای کوچک کم¬ تکرار نشان می¬ دهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثیر این اثر است بر این اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودی، و در بازار راکد، حجم معاملات نزولی است.
▪ محافظه کاری: این اشتباه که به اصرار بر باور نیز معروف است، مؤید این مطلب است که افراد برای تغییر عقاید خود حتی زمانی که اطلاعات جدیدی به دست می آورند، بی میل هستند. بر اساس مطالعات بارباریس و ثلر دو اثر در این زمینه تأثیرگذارند: اول اینکه افراد برای تحقیق در جهت یافتن شواهدی که مغایر با باورهایشان است، بی میل اند و دوم اینکه اگر هم چنین شواهدی یافتند با شک و تردید مضاعفی به آن شواهد می نگرند (BARBERIS & THALER, ۲۰۰۱). نکته جالب توجه اینکه در بعضی اوقات محافظه کاری نقطه مقابل الگوی مکاشفه ¬ای بیش نمایی است.
فهرست سوگیریهای شناختی تنها به این فهرست کوتاه محدود نمی شود و براحتی می توان به آن افزود، اما قدر مسلم این است که رفتار مالی، تنها در پی فهرست کردن اشتباهات نیست و سعی دارد بعد از شناسایی چرایی و چگونگی شکل گیری چنین سوگیری هایی، راهکارهایی برای اجتناب از آنها و در نتیجه کارا تر شدن بازارهای مالی ارائه کند.
۲ .۱ ) محدودیت های آربیتراژ
در دهه ۱۹۷۰ راس نظریه قیمت گذاری آربیتراژ (APT) را پایه گذاری کرد. مفهوم اساسی در APT ، قــانون وجود یک قیمت است. یعنی دو دارایی (سهمی) که در ریسک و بازدهی مشــابه اند، نمی توانند درقیمتهای متفاوت فروخته شوند. با این تعریف، قیمت گذاری نادرست ورقه بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد کند، آربیتراژ نامیده می شود.
بر اساس نظریه قیمت گذاری آربیتراژی سرمایه گذاران را به دو دسته تقسیم می کنند: دسته اول معامله گران باهوش یا معامله گران نهایی یا منطقی هستند که توانایی جبران اشتباهات بسیاری از سرمایه ¬گذاران را دارند و دسته دوم معامله گران عادی یا غیر منطقی هستند که اغلب مرتکب اشتباه در تصمیم گیری می شوند.
برای درک بهتر مفهوم آربیتراژ، مثالی می آوریم: فرض کنیم در بازار، برگه ¬ای نسبت به قیمت پایه ¬اش بالاتر قیمت گذاری شده و جانشین این برگه نیز در بازار در دسترس است. سرمایه گذاران منطقی از طریق فروش استقراضی برگه گرانتر و به طور هم¬زمان خرید برگه مشابه آن سهم، سود بدون ریسکی را کسب می کنند. به خاطر فعالیت رقابتی تعداد زیادی سرمایه گذار باهوش یا آربیتراژ¬کننده، دو قیمت به سمت یک قیمت واحد حرکت خواهند کرد و در حـالت تعادل، سهامی که بالاتر از ارزش پایه قیمت¬ گذاری شده بود به قیمت پایه ¬ای خود باز خواهد گشت. بنابراین از طریق فرایند آربیتراژ، تا زمانی که سهـم، جانشین نزدیکی داشته باشد، اثر معامله گران عادی حذف می شود.
آربیتراژ به خاطر اینکه اثر آن موجب بازگشت قیمتها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار می¬ شود، نقش مهمی در تجزیه و تحلیل بازارهای اوراق بهادار ایفا می کند. یکی از یافته های اصلی رفتار مالی نظریه محدودیت آربیتراژ است. این نظریه نشان می ¬دهد که اگر معامله گران عادی باعث انحراف هر دارایی از ارزش پایه اش شوند، معامله گران باهوش اغلب نمی توانند کاری بکنند زیرا به دلایل گوناگون اغلب فرصت های آربیــتراژی در بازارهای اوراق بهــادار در دنیای واقعی بشدت محدود می شوند. اول از همه اینکه بازارهای دنیای واقعی از حالــت آرمانی و کامل خود دور هستند. ناسازگاری های متعددی از قبیل: هزینه های معاملات، و نیز فقدان جانشین کامل یا مناسب برای بسیاری از اوراق بهادار، کار تکرار کامل هر دارایی را برای بازار بــشدت سخت می کنند. در این حالت نیروهای آربیتراژی با خطر اساسی مواجـه می شوند. به خاطر افق سرمایه گذاری کوتاه مدت و محدودیت های دیـگری که نیروهای آربیتراژی با آن مواجه اند، آربیتراژ تبدیل به یک فعالیت ریسک دار می شود و برای همین، احتمالاً نیروهای آربیتراژی انجام آن را به عهده نخواهند گرفت.
● نتیجه گیری
در این مقاله ابتدا به معرفی مفهوم نظریه های رفتار مالی پرداختیم و سپس در بخشهای بعدی درباره دو عنصر سازنده آن روان شناسی شناختی و محدودیتهای آربیتراژ- توضیح دادیم.
تشریک مساعی بین علوم مالی و علوم اجتماعی که با عنوان رفتار مالی شناخته می شود، باعث ژرفتر شدن دانش ما از بازارهای مالی، شده است. حضور علوم نامبرده در مباحث مالی مشاوران مالی را تبدیل به پزشکان مالی کرده ¬است. میر استتمن به مشاوران مالی توصیه می¬ کند: الگوی پزشکان را پیروی کنید: بپرسید، گوش کنید، تشخیص دهید، آموزش دهید و معالجه کنید. مشــاوران مالی که به عنوان پزشک عمل می¬ کنند، دانش مالی خود را با توانایی راهنمایی ارباب رجوع ترکیب می¬کنند. به دیگر سخن آنها درباره ریسک و بازده فکر نمی ¬کنند، بلکه درباره ترس، اشتیاق و اشتباهاتی که احتمالاً ارباب رجوع مرتکب خواهند شد، می اندیشند. همان گونه که پزشکان بهداشت و رفاه افراد را ارتقا می¬ بخشند، مشاوران مالی نیز ثروت و رفاه افراد را بالا می ¬برند».
انقلاب الکترونیکی در ارتباطات، که مهمترین رویداد دوران ماست، باعث دگرگونی کامل نهادهای مالی در آینده خواهد شد، بنابراین قدر مسلم این است که ما باید از تمام ذخایر علمی خود استفاده کنیم تا مطمئن شویم که این دگرگونی منجر به زندگی بهتری برای همه ما می¬ شود و این بدین معنا است که ما باید هم نظریه¬ های رفتاری و هم نظریه ¬های نئوکلاسیک را به کار بگیریم.
با توضیحی که درباره نظریه¬ های رفتار مالی ارائه شد، ناگفته پیداست که عامل تعیین کننده در اثربخش بودن یا نبودن این دسته نظریه¬ ها خود سرمایه ¬گذار است. میلتون فریدمن معتقد است تنها کسی که بدرستی می ¬تواند شما را متقاعد کند خود شما هستید و این خود شما هستید که باید مباحث را سرفرصت در ذهن خود تغییر دهید. بنابراین نظریه ¬های کمی و بسیار دقیق که در متون علمی و درسی دیده می ¬شوند، برای کاراتر شدن بازارها شرط لازم ¬اند، اما قطعا شرط کافی برای بازار کارا، سرمایه¬ گذاران کارا هستند؛ یعنی سرمایه گذارانی که سوگیر نیستند و مشاورانشان پزشکان مالی هستند.

منابع:
۱. Shiller J. Robert, “Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance.” The Financial Review, No. ۴۱ (۲۰۰۶), pp. ۱–۸.
۲. Bernstein, P.L, “Capital Ideas: From the Past to the Future.” Financial Analysts Journal, Vol ۶۱, No, ۶(۲۰۰۵) pp.۵۵-۵۹.
۳. Ritter, R.J. “Behavioral finance.” Journal of Pacific – Basin Finance, Vol.۲۱, (۲۰۰۳), pp. ۴۲۹–۴۳۷.
۴. Shiller J. Rober “From efficient markets theory to behavioral finance.” The Journal of Economic Perspectives; Vol ۱۷ (Winter ۲۰۰۳), pp. ۸۳-۱۰۴.
۵. Fromlet, H. “Behavioral finance theory and practical application.” Business Economics, Vol.۳۶ No.۳, (۲۰۰۱), pp. ۶۳-۶۹
۶. Nevins, Dan. “Goals-based Investing: Integrating Traditional and Behavioral Finance.” The Journal of Wealth Management, Vol. ۶, No. ۴ (Spring ۲۰۰۴).
۷. Koening, J. “Behavioral Finance: Examining thought processes for better investing.” Trust & Investments, No. ۶۹, (۱۹۹۹), pp. ۱۷-۲۳.
۸. Thaler, Ricahrd. “Mental Accounting Matters.” Journal of Behavioral Decision Makin, No ۱۲, (۱۹۹۹), pp۱. ۸۳- ۲۰۶.
۹. Shiller, Robert. “Irrational Exuberance.” Princeton: Princeton University Press (۲۰۰۰).
۱۰. Roszkowski, Michael J. “Risk Tolerance in Financial Decisions.” In Readings in Financial Planning, chapter ۵. Edited by David M. Cordell. Bryn Mawr, PA: The American College, (۲۰۰۲).
۱۱. Barberis N. and Thaler, R. “A survey of behavioral finance.” Handbook of the Economics of Finance (G.M. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz, eds.), Elsevier, (۲۰۰۱).
۱۲. Shiller, J. R. “The New Financial Order: Risk in the ۲۱st Century.” (Princeton University Press, Princeton, NJ). (۲۰۰۳).

پانویس:
۱ . فروش استقراضی SHORT SELLING یعنی پیشنهاد فروش سهمی که مالک آن نیستیم

صنایع نیوز

منبع: تدبير