دانش مدیریت مالی و سبد سهام

نویسنده: افشین دولتشاهی

کاهش مقبولیت تئوری های یاد شده به دلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش های اقتصادی تعدد، روانشناسی فردی و اجتماعی و… بر بازارهای مالی و عدم توان تئوری های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالی در خصوص وجود فرصت های آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت دارایی های مالی، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام و… است.
دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه، توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روانشناسی و… حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی مذکور انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت.
نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته که در این مقاله بیان شده است، نشان می دهد که تئوری های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده کرد.

● واژه های کلیدی
بازار های مالی، بازار سرمایه، نظریه بازار کارای سرمایه، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، دانش جدید مالی تئوری مدرن پرتفوی که توسط مارکویتز(Markowitz,۱۹۵۹) و بعدها توسط شاگردان وی مانند شارپ (Sharp W.F. ۱۹۷۰) و لینتنر (Lintner.J. ۱۹۶۵) توسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بار توسط فاما (E.F. Fama ۱۹۷۰) عنوان شد، از ابتدای دهه ۵۰ به بعد به عنوان ایده های قابل قبول و اثرگذار و زیربنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی در آمد. اصول این تئوری ها در بازار های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت، اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را بر آن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوری ها بررسی و تجدیدنظر کنند.
نتایج به دست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه که فاما و هم فکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می کنند، متفاوت و پیچیده است. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و بر آن اساس در آن بازارها فعالیت کرد. عوامل پیچیده رفتاری، روانی و ارزش های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. بنابراین به زعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت گذاری دارایی های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید. مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیزم های عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه ای بر دانش جدید مالی است را بیان کند.

● دانش جدید مالی
ریشه انتقادات به تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساخت های دانش جدید مالی را بنا نهاد، به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد(Robert Bloomfield.۲۰۰۱)، استاوت (Stout. ۱۹۹۵)، تیلر و بریر(Barberries & Thaler ۲۰۰۳) باز می گردد. هر یک ازایشان در مورد عدم کارایی تئوری های سنتی به نواقصی اشاره می کنند که در ادامه به توضیح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فیلد در زمینه عدم حرکت بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می توانند از لحاظ قیمت گذاری دارایی های مالی ناکارا باشند؛ چرا که اگرچه با فرض کارایی بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت ها می تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد. تفسیر نادرست اطلاعات می تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش موثر باشد. نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به صورت خوشبینانه برخورد کرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل اطمینان، ریسک بیشتری می کنند و حوادث آتی را به طور نا صحیح پیش بینی می کند. معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش بینی می نمایند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت ها نمی تواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمت گذاری مقوله ای است که دسترسی به آن مشکل تر از بحث کارایی اطلاعاتی است. مطالعات انجام شده نشان می دهد که معامله گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی تر از سایرین به قیمت گذاری سهام می پردازند.
این مهم موجب عدم کارایی بازار در قیمت گذاری اوراق بهادار می شود. از طرفی مطالعات نشان می دهد که افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص می کنند و بر اساس آن در تعیین قیمت زیاده روی می نمایند. عامل دیگری که می توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش دهی است. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می شود.از طرفی عدم توجه یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت های همراه صورت های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می کند. تمامی این عوامل باعث می شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند، اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پیچیدگی های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات (Stout, ۱۹۹۵) معتقد است این ایده که قیمت دارایی های مالی در بازارهای کارا منعکس کننده تخمین های درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاریکی که قیمت ها را از واقعیت های اقتصادی جدا می سازد، همراه است. حباب قیمت ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوری های بازار کارا در بسیاری از جنبه های اساسی از درک واقعیت های بازارهای مالی عاجز است، چراکه این تئوری ها نیز مانند سایر تئوری های اقتصاد واقعیت های پیچیده اقتصادی را ساده سازی می کند تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج کند. بنابراین دانش مالی جدید به ما می آموزد که قبل از تایید یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی نماییم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش های اقتصادی غیر مستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.
بر طبق کارایی بازار، قیمت ها منعکس کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس العمل نشان می دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می شودکه تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست. بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد. (Stout, ۱۹۹۵). ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل های سنتی تعیین ارزش دارایی های مالی که رایج ترین آن مدل CAPM است استفاده می کنیم. حال اگر مدل [CAPM] با تئوری بازار کارا ([EMH]) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش کارا خواهد شد؟ پاسخ این سوال آربیتراژ و سودهای آربیتراژی است، چراکه چشم های تیز بین همیشه به دنبال فرصت هایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل های سنتی از دست می دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و…. وجود دارد، فرصت های این چنینی وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler ۲۰۰۳).
در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه گذاران (بازار) بر روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش ها به دست می آید توافق نخواهند داشت. بنابراین مشاهده می شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریداران. آنچه که یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است. هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید، چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت ها است. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد. از آنجا که افراد در مورد ریسک و بازده توافق ندارند این مهم هیچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالی دنبال می کنیم. فرض کنیم که در بازار دو بازیگر و یک سهم وجود دارد. بازیگر اول معتقد است قیمت آن سهم ۱۰۱۰ ریال و بازیگر دوم معتقد است قیمت آن سهم ۹۹۰ ریال است. با فرض قبول فرضیات CAPM مانند عدم وجود هزینه های معاملاتی، انتظارات همگن و … این ۲ نفر هیچگاه به قیمت واحد نخواهند رسید، چراکه هر کدام برای ارزشی که برای آن سهم به دست می آورده اند استدلال کافی دارند. حال چگونه است که آن سهم به یک قیمت مورد توافق طرفین در بازار معامله می گردد؟ پاسخ این سوال ساده است. یکی از آن دو باید از ارزش ذاتی محاسبات خود دست بردارد و از آنجا که معمولا در بازار خریدار قیمت را تعیین می کند، فروشنده باید این کار را انجام دهد و این امر به معنی عدم کارایی بازار است. این دقیقا همان چیزی است که میلر (Miller,E,R,,۱۹۷۷) در مدل خود و به نام HEAPM مطرح می کند و معتقد است در قیمت های خیلی بالا تنها بخش کمی از سهام توسط افراد خوشبین خریداری خواهد شد و اگر شرکتی بخواهد سهام بیشتری را به قیمت های بالا بفروشد باید قیمت را کاهش دهد، اگر چه این کاهش قیمت با ارزش ذاتی آن سهم همخوانی نداشته باشد.
در واقع از نظر میلر منحنی تقاضای سهام دارای شیب منفی است و با افزایش قیمت سهام میزان تقاضا برای آن سهام کاهش پیدا می کند. این امر در حالی است که طبق مدل CAPM و فرضیه بازار کارا منحنی مذکور به صورت کاملا تخت خواهد بود. پس افزایش قیمت به بالای خط تقاضای بازار کارا موجب می شود که افراد آن سهم را خریداری نکنند و کاهش قیمت به پایین خط موجب می شود که از فروش آن سهم خودداری کنند. تقاضا نیز افزایش خواهد یافت. در صورتی که در بازار واقعی این امر وجود ندارد. پیش بینی CAPM در مورد خط تخت منحنی تقاضا نتیجه انتظارات همگن سرمایه گذاران است. در حالی که در دنیای واقعی شیب خط تقاضا منفی است. Kaulet, ۲۰۰۰), (Shleifer, ۱۹۸۹), (Bagwell, ۱۹۷۲)). یافته های دانشمندان مالی نشان می دهد که HEAPM میلر بهتر از CAPM در پیش بینی رفتار واقعی بازار کمک می کند. این مهم با یکی از اصول دانش جدید مالی که وقتی سرمایه گذاران با یکدیگر توافق ندارند، قیمت سهام می تواند به دلایل گوناگونی که هیچ ارتباطی با عوامل موثر در ارزش سهام ندارد تغییر کند، همخوانی دارد. در واقع هر چه عدم اطمینان در بازار بیشتر شود، عدم توافق در مورد حوادث آتی بیشتر می شود و هر چه عدم توافق در مورد حوادث مالی آتی بیشتر شود، بسیاری از متغییرهای اساسی موثر در قیمت سهام به فراموشی سپرده می شوند. در این رابطه شواهد زیادی وجود دارد. برای مثال اینکه برخی از افراد پرتفوی تشکیل نمی دهند. (Stout ۱۹۹۷) یا اینکه بسیاری از سهام با بتای بالا با بازده بالا همراه نیستند. (Miller ۱۹۹۷).
در واقع بر خلاف شارپ که معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، بازده مورد انتظار بیشتر است (Sharpe, ۱۹۶۴) میلر معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، عدم اطمینان بیشتر می شود. (Miller, ۱۹۹۷). ملاحظه می شود که انتظارات حتی در سطح اندیشمندان مالی نیز همگن نمی باشد. پس باید سوال کرد که آیا بازار سرمایه می تواند با این وجود در تعیین ارزش کارا باشد.دانش جدید مالی معتقد است که اطلاعات می تواند به سرعت به بازار وارد و بر قیمت سهام تاثیر بگذارد، اما معلوم نیست که این اطلاعات قیمت را به سمت ارزش ذاتی آن سوق بدهد. بنابراین بازار می تواند از لحاظ اطلاع رسانی کارا باشد، اما از لحاظ تعیین ارزش خیر. در واقع، اینکه اطلاعات می تواند ظرف مدت یک دقیقه یا یک ساعت به اطلاع بازار برسد، تنها در حد یک فرضیه باقی مانده است و در عمل هیچ گاه این اتفاق نخواهد افتاد (Jensen,M.C,۱۹۷۸). در واقع سوال ایشان این است که: اگر چه اطلاعات سریعا به بازار می رسد، اما سرمایه گذاران باید برای به دست آوردن آن اطلاعات هزینه پرداخت کند. حال اگر اطلاعات ورودی به بازار فنی بوده، از پیچیدگی خاصی که از فهم بازار دور است، برخوردار باشد، چه اتفاقی خواهد افتاد؟ آیا با این شرط باز هم قیمت ها در یک لحظه تحت تاثیر قرار خواهد گرفت و به قیمت های جدید خواهد رسید؟ مطالعات نشان می دهد که پاسخ این سوال منفی است و تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام بسیار کندتر و آهسته تر از آن چیزی است که فرضیه بازار کارا مطرح می نماید (Brealey & Myer ۲۰۰۳). پس باید این جمله جنسن (Jensen M.C ۱۹۷۸) را به خاطر سپرد که دیگر نمی توان هیچ قضیه اقتصادی را به طور مطلق بیان کرد. نهایتا دانشمندان مالی در خصوص دانش جدید مالی به این نتیجه رسیده اند که:
۱) اولین واکنش قیمت به اطلاعات جدید ناقص است و بازار اثرات کامل اطلاعات را بسیار آرام تر از آنچه انتظار می رود هضم و جذب می کند.
۲) انجام معاملات یک فرآیند بدون هزینه نیست و کسب اطلاعات، پردازش و بررسی صحت و سقم آن هزینه بر است.
۳) افراد حرفه ای همانند سایر افراد میزان درآمد معینی دارند، بنابراین نمی توانند درصد بالایی از سهام یک شرکت را خریداری نمایند. لذا طرز فکر و تلقی سایر سهامدارانی که احتمالا اطلاعات کمتری از وضعیت واقعی شرکت ها دارند، می تواند اثرات منفی بر قیمت سهام داشته باشد.
۴) افراد حرفه ای نیز همانند سایر بازار افرادی ریسک گریز هستند و در هنگام اخذ موضع خرید یا فروش نسبت به میزان ریسک آن وضعیت اطمینان کامل نخواهند داشت.
۵) افراد حرفه ای تنها زمانی می توانند از دسترسی به اطلاعات جدید نفع ببرند که بقیه سهامداران هم در آینده نزدیک به آن اطلاعات دسترسی پیدا کنند. در غیر این صورت به دنبال ایشان حرکت نخواهند کرد.
۶) یک منبع مهم ریسک این است که افراد بی اطلاع ممکن است برای همیشه بی اطلاع بمانند یا اینکه پس از دسترسی به اطلاعات، آن را به صورت معکوس تفسیر نمایند یا هرگز با آن موافقت نکنند.
جمع بندی مفروضات فوق به این معنی است که شاید برای تاثیر اطلاعات بر قیمت، به هفته ها یا حتی ماه ها زمان نیاز باشد و این امر با فرضیات بازار کارا همخوانی ندارد. (Stout , ۲۰۰۴).
۷) صندوق های سرمایه گذاری مشترک نسبت به سایرین از قدرت بالایی در غلبه بر بازار برخوردارهستند. معمولا این صندوق ها در بازارهای سرمایه سهامدار غالب هستند و با حرکات خود می توانند بازار را تحت تاثیر قرار دهند. این امر بسیار طبیعی است، چراکه ایشان دارای منابع مالی بسیار قوی، کادرهای کارشناسی قدرتمند، دسترسی به اطلاعات و جایگاه قوی در بازار هستند. بنابراین در بسیاری موارد ملاحظه می شود که بازار را آن گونه که می خواهند هدایت می کنند. پس این فرض که در بازار کارا امکان غلبه پیوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست می دهد و افرادی که چنین ادعایی می نمایند هم به خود و هم به مشتریان خود دروغ می گویند، چراکه در دنیای واقعی بازارسازان اصلی صندوق های سرمایه گذاری مشترک و سهامداران حقوقی بزرگ هستند و هر نوعی که بخواهند بازار را هدایت خواهند کرد.

● نتیجه گیری:
تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه فاما تحت عنوان نظریه کارایی بازار مطرح می کند متفاوت و متناقض است و مفروضات حاکم بر بازارهای مالی واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری یا مدل جای داد و بر اساس آن اقدام نمود. علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی (عوامل پیچیده روانی و ارزش های اقتصادی مختلف) تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. پس به زعم مطالعات اخیر:
۱) به دلیل وجود عوامل مختلف از جمله عامل نمایندگی بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نمی رسند.
۲) همواره در بازارهای سرمایه فرصت سودآوری برای افرادی وجود دارد.
۳) شانس سودآوری برای همه سرمایه گذاران اعم از باسواد یا بی سواد برابر نیست.

این مهم به عنوان رویکردی جدید در دانش مالی مطرح و در حال حاضر مبنای بسیاری از مطالعات، مدیریت و سرمایه گذاری در بازارهای سرمایه در قرن ۲۱ است.
روزنامه دنیای اقتصاد ( www.donya e eqtesad.com )