رفتار مالی؛ پارادايم حاکم بر بازارهای مالی

نویسنده: ابراهيم برجي دولت آباد

چکيده: يکي از حياتي ترين برنامه‌ هاي پژوهشي دانش مالي امروز که در رأس رد نظريه بازارهاي کارا قرار دارد، نظريه رفتار مالي است که حاصل تشريک مساعي بين علوم مالي و علوم اجتماعي است و باعث ژرفتر شدن دانش ما، از بازارهاي مالي شده است.در اين مقاله به تشريح دو عنصر رفتار مالي، يعني: روان‌شناسي شناختي و محدوديتهاي آربيتراژ، پرداخته شده است. در بخش بحث و نتيجه گيري، موانع و اشتباهاتي که ممکن است رفتار مالي سرمايه‌¬گذاران را تحت شعاع قرار دهد، تحليل شده و راهکارهايي براي پيشگيري از بروز چنين اشتباهاتي، پيشنهادهايي ارائه شده است.

مقدمه

به نظر مي‌ رسد مي توان تاريخچـه نظريه‌ هاي مالي پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگوني اصلي، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسيک در علوم مالي بود که با مدل قيمت گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌¬اي (CAPM) و نظريه بازارهاي کارا (EMT) در دهه 1960 و مدل قيمت‌گذاري دارايي سرمايه¬‌اي ميان¬‌مدت و نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژي (APT) در دهه 1970، آغاز شد. دومين دگرگوني اساسي، انقلاب رفتاري در مباحث مالي بود که در دهه 1980 با طرح پرسش پيرامون منبع نوسان در بازارهاي مالي و با کشف ناهنجاريهاي بي شمار و نيز تلاش در جهت يکپارچه کردن نظريه انتظار کاهنمن و تورسکي و ديگر نظريه هاي روانشناسي با نظريه مالي شروع شد.
علت اصلي اين تغيير و دگرگونيها را شايد بتوان در يک جمله آقاي اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغيير بازارها و بروز و ظهور نيرو¬هاي تکاملي جديد براي ايفاي نقش، ديگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان ديروز و فردا نيستند. بنابراين ضرورت همه دگرگوني‌هاي نظري و عملي حفظ ماندگاري در اين اقتصاد جهاني است. به ديگر سخن نظريه‌¬هاي نوي ابزاري جديد براي رويارويي با مسائل و مشکلاتي هستند که نظريات قديمي از پاسخگويي به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از اين ابزار و پارادايم‌¬هاي نوي، اقتصاد يک کشور، در خوشبينانه‌¬ترين حالت، موفق به حل مشکلات قديمي خود خواهد شد و سهمي از بازارهاي جهاني و البته آينده نخواهد نداشت.
پارادايم حاکم بر مباحث مالي امروز که ما قصد توضيح، تشريح و مقايسه آن را داريم، رفتار مالي نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از يک الگوي فکري که در آن بازارهاي مالي با استفاده از الگوهاي مرکب از علوم اجتماعي، روانشناسي، مالي و چند رشته ديگر مطالعه مي¬شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادي در الگوهاي رفتاري بر خلاف نظريه‌ هاي نئوکلاسيک منطقي نيستند، بلکه يا به خاطر ترجيحاتشان و يا به دليل سوگيري‌هاي شناختي نرمال‌اند. اين پارادايم نوبنياد به اعتقاد رابرت شيلر يکي از حياتي ترين برنامه هاي تحقيقاتي بوده و آشکارا در رد نظريه  بازار کارا قرار گرفته است.
در بخش دوم اين مقاله به تشريح و توضيح مفهوم رفتار مالي و عناصر سازنده آن خواهيم پرداخت و در پايان پس از بحث و نتيجه گيري، جدولي از توصيه ها ارائه خواهد شد.

1 . رفتار مالي

در ادبيات اقتصاد غرب، ماهيت وجودي انسانها به عنوان موجودي منطقي که تحت شرايط کاملاً شفاف تصميم‌¬گيري مي‌¬کند، تعريف مي‌¬شود. اين موجود کامل که اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادي ياد مي‌ شود، همواره در بهينه‌¬سازي منافع دلخواهش کامياب است و تمام اطلاعاتي را که بر گزينه¬‌ها و تصميماتش تأثير دارند، جمع‌¬آوري مي‌¬کند و موقعيتي آرماني را که مطمئناً در دنياي واقعي بسياري از سرمايه¬‌گذاران يافت نمي¬‌شود خلق مي‌کند (FROMELT,2001).
اما هربرت سايمون- پيشرو در رفتار مالي – انسان اقتصادي را موجودي غير‌واقعي در نظريه¬‌هاي اقتصادي تشخيص داد. مير استتمن نيز در مقاله‌اي با عنوان: بازبيني تخصيص دارايي با استفاده از چالش رفتار مالي بيان کرد که افراد در نظريه¬‌هاي سنتي منطقي هستند در حالي که رفتار مالي افراد را نرمال فرض مي‌کند، يعني يک سرمايه‌‌گذار ممکن است تصميمي اتخاذ کند که از نظر اقتصادي توجيه نداشته باشد.
رفتار مالي، به عنوان نوعي نظريه مطرح است که مباحث و مسائل مالي را با کمک گرفتن از نظريات روانشناسي شناختي تشريح مي‌کند. اين نظريه نه تنها پيش بيني‌¬هاي نظريه‌¬هاي مدرن مالي نظير بازارهاي کارا را مورد ترديد قرار مي¬د¬هد بلکه در سطح خرد نيز در مورد نظرياتي مانند: بيشينه سازي مورد انتظار و انتظارات عقلايي ترديد دارد.
بنابراين نظريه‌ هاي رفتار مالي در دو سطح خرد و کلان تأثير گذار هستند:
1 . رفتار مالي خرد (BFMI): به بررسي رفتارها يا سوگيري‌هاي سرمايه¬‌گذاران مي‌پردازد و آنها را از عاملان اقتصادي منطقي که در نظريه اقتصاد کلاسيک متصوريم، باز¬مي‌¬شناساند.
2 . رفتار مالي کلان (BFMA): شناسايي و تشريح ناهنجاري‌هايي در نظريه بازارهاي کارا که الگوهاي رفتاري، احتمالاً قادر به توضيح آن باشند.
رفتار مالي شامل دو عنصر سازنده است که عبارت‌اند از: روان‌شناسي شناختي (افراد چگونه فکر مي¬‌کنند) و محدوديت‌هاي آربيتراژ (چه زماني بازار کارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشريح اين دو عنصر مي‌¬پردازيم.

1-1 . روانشناسي شناختي

همان‌گونه که پيشتر گفته شد، اين عنصر به بررسي طرز تفکر سرمايه‌‌گذاران مي¬پردازد. رفتار مالي بر اين باور است که تفکر افراد متأثر از ترجيحات و سوگيري‌هاي شناختي آنهاست. تفاوت اصلي بين اين دو، در اين است که در الگوهاي رفتاري ترجيحات بايد منعکس و لحاظ شوند، ولي سوگيري‌ها بايد توسط الگوها حذف و يا کنترل شوند.

1-1-1 . ترجيحات

يکي از اجزاي اصلي هر الگويي که براي ارائه درک بهتر از رفتار قيمت‌ها و معاملات تلاش مي¬کند، مفروضات ترجيحي سرمايه‌¬گذار است. اکثر سرمايه‌¬گذاران سه ترجيح مهم دارند که عبارت‌اند:
_ زيان گريزي: يکي از اصول اساسي رفتار مالي، اين ايــده است که سرمايه¬گذاران ريسک گريز نيستــند، بلکه زيان گريزند. به عبارتي: نفرت افــراد از عدم اطمينان چندان شديد نيست، بلکه آنها بيش از هر چيز از زيان کردن متنفـرند (Nevins 2004). افراد اغلب براي زيان بيشتر از سود، حساسيت نشان مي‌‌دهند، يعني مجازات ذهني که افراد براي يک سطح معين زيان در نظر مي‌گيرند، بيشتر از پاداش ذهني است که براي همان سطح سود(يک دلار سود) در نظر مي¬‌گيرند. اين پديده براي نخستين بار در نظريه انتظار دانيل کاهنمن و آموس تورسکي مطرح شد و مبين اين اصل بود که افراد زيان را قوي¬تر از سود درک مي‌کنند و افراد زيان گريز حتي براي فرار از موقعيت زيانده حاضر به ريسک بيشتر هم هستند.
_ دژمان گريزي: اين ترجيح در واقع ناشي از تمايل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهي است که در اثر يک تصميم سرمايه¬‌گذاري ضعيف در درونشان به وجود مي¬آيد. دژمان گريزي چيزي بيش از درد و زيان مالي صرف را مجسم مي¬کند و شامل تأسف و احساس مسئوليت¬‌پذيري براي تصميمي است که منجر به زيان شده است. اين فرار از تأسف ممکن است افراد را به حفظ سهامي با عملکرد ضعيف وادار کند، به اين اميد که با اجتناب از فروش آنها از زيان متعاقب آن هم بگريزند.گذشته از اين امکان دارد دژمان گريزي سرمايه‌¬گذاران را با رفتار گله¬اي مواجه کند. براي مثال: افراد بيشتر در سهام شرکت‌هايي که مورد قبول ديگران هستند، سرمايه‌‌گذاري مي‌کنند؛ زيرا اين نوع خريدها يک ضمانت ضمني در برابر دژمان گريزي دارند. (اگر شما پول خود را در اين شرکتها از دست بدهيد، چون افراد متعدد ديگر هم پول خود را از دست داده‌¬اند، شما از تصميم زيانده خود خيلي متأسف نخواهيد شد).
_ محاسبه ذهني: محاسبه ذهني‌، اصطلاحي است که معرف گرايش طبيعي افراد به سازماندهي اطرافشان در قالب حساب‌هاي ذهني جداگانه است. به فرايندي که از طريق آن تصميم گيرندگان مسائل را براي خودشان فرمول‌بندي مي‌‌کنند محاسبه ذهني گفته مي‌¬شود. يکي از مفاهيم محاسبه ذهني شکل¬‌گيري کوته‌¬بينانه است، يعني سرمايه¬‌گذاران تمايل دارند تا به هر يک از عناصر سبد دارايي‌هاي خودشان، به طور جداگانه بپردازند که همين مي¬‌تواند منجر به اتخاذ تصميم ناکارآمد شود. با اندکي توجه مي‌توان دريافت که محاسبه ذهني، به معناي داشتن نگرش چندگانه نسبت به ريسک است، همان‌گونه که مير استتمن معتقد است ما داراييهايمان را به داراييهايي با ايمني بالا و دارايي‌هايي با ايمني پايين تقسيم مي¬‌کنيم. به عنوان نمونه بسياري از افراد به هزينه‌¬هاي آموزشي فرزندان خود راحت¬‌تر(و شايد غير اقتصادي‌¬تر) بودجه تخصيص مي‌¬دهند، در حالي که همين افراد براي برخي فرصتها حساب جداگانه‌¬اي دارند و به دنبال کسب بالاترين بازده از آن فرصت‌ها هستند.

1-1-2 . سوگيريهاي شناختي

روان‌شناسان به اين نتيجه رسيده‌اند که، زماني که عاملان اقتصادي باورهاي ذهني خود را به کار مي¬‌گيرند، در معرض برخي اشتباهات سيستماتيک هستند. همان‌گونه که پيشتر گفته شد، الگوهاي رفتاري در جهت کاهش تأثير اين سوگيريها هستند و باعث کارآمدتر شدن بازارها ¬مي¬شوند. شرح برخي از اين اشتباهات سيستماتيک در زير مي آيد:
_ بيش‌نمايي: اين اشتباه را مي¬توان به عنوان تمايل افراد به دادن اهميت بيشتر به برخي گزارشها، پيشرفتها و اظهارات تعريف کرد، از اينرو به يک رويداد بيش از اندازه شايستگي‌¬اش اهميت داده مي‌شود. به ديگر سخن، فرد در بيش‌نمايي، رويدادها را نماينده و نمونه يک طبقه ويژه بداند و به اين ترتيب الگويي را که وجود خارجي ندارد، براي خودش متصور باشد. پيامد مهم اين اشتباه براي بازارهاي مالي اين است که سرمايه¬‌گذاران تمايل به اين فرضيه دارند که رويدادهاي اخير در آينده نزديک ادامه خواهد داشت، از اينرو در جستجوي خريد سهام چشمگيراند و سهامي را که به تازگي عملکرد ضعيفي داشته‌¬اند، نمي‌¬خرند.
  _ اطمينان بيش از اندازه: اين اشتباه قطعاً پر تکرارترين الگوي رفتار مالي است که تا کنون بحث شده است. شيلر اين الگو را به زبان ساده اين‌گونه بيان مي¬‌کند که : مردم فکر مي کنند که آنها بيشتر از آنچه که انجام مي‌¬دهند، مي¬‌دانند اين اشتباه مربوط به حالتي است که در آن افراد براي اطلاعات محرمانه خود بيش از اندازه اهميت قائل‌اند. سرمايه‌ گذاراني که اعتماد به نفس بيش از اندازه دارند، در مواجهه با رويداد عمومي جديد، ارزيابيهاي شخصي خود را کندتر بازبيني و تجديد نظر مي‌¬کنند. اما جالب اينجاست که اين سوگيري به هيچ وجه مختص سرمايه‌گذاران غير‌حرفه‌ اي يا فردي نيست.
_ اثر قالبي: پژوهش‌ها درباره چگونگي تصميم‌¬گيري حاکي از اين است که يک تفاوت کوچک در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهاي متفاوت مي‌¬شود. روزکوسکي اين اثر را اين‌گونه توضيح مي‌ دهد:
تحقيقي را در نظر بگيريد که در آن يک گروه از افراد مطلع مي‌¬شوند که در يک سرمايه¬‌گذاري ويژه50 درصد احتمال موفقيت دارند. به گروه ديگر گفته مي‌‌شود که در همان سرمايه¬‌گذاري 50 درصد شانس شکست دارند. از نظر منطقي، بايد تعداد برابري از افراد هر گروه علاقه‌مند به تحمل اين ريسک باشند. اما اين موضوع در اين مورد صادق نبود. وقتي ريسک بر اساس احتمال موفقيت توصيف مي‌شود، نسبت به حالتي که ريسک بر حسب احتمال شکست توصيف شود، افراد بيشتري متمايل به تحمل ريسک مي‌‌شوند.
اين سوگيري بدين مفهوم است که پرسش‌هاي مربوط به ريسک بايد خيلي با دقت بيان شود. حتي تخمينهاي دقيق از ميزان تحمل ريسک، مي¬‌تواند منجر به استراتژي انتخابي ضعيفي شود.
_ اثر تمايلي: اثر تمايلي در نظريه‌¬هاي مدرن بخوبي شناخته شده است. اين اشتباه بيانگر ميل طبيعي به فروش سريع سهام برنده(سودآور) و نگه¬داشتن بيش از اندازه سهام سهام بازنده(زيان¬ده) است. توجه داشته باشيد که بخش دوم اثر تمايلي مي¬تواند موجبات زيانهاي کلاني را فراهم کند (اجتناب از قطع زيان و معاملات نامطلوب). اين اثر خودش را در سودهاي کوچک پرتعداد و زيانهاي کوچک کم¬ تکرار نشان مي¬‌دهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثير اين اثر است بر اين اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودي، و در بازار راکد، حجم معاملات نزولي است.

_ محافظه‌ کاري:

اين اشتباه که به اصرار بر باور نيز معروف است، مؤيد اين مطلب است که افراد براي تغيير عقايد خود حتي زماني که اطلاعات جديدي به دست مي‌¬آورند، بي¬ميل هستند. بر اساس مطالعات بارباريس و ثلر دو اثر در اين زمينه تأثيرگذارند: اول اينکه افراد براي تحقيق در جهت يافتن شواهدي که مغاير با باورهايشان است، بي‌¬ميل‌اند و دوم اينکه اگر هم چنين شواهدي يافتند با شک و ترديد مضاعفي به آن شواهد مي‌¬نگرند (BARBERIS & THALER, 2001). نکته جالب توجه اينکه در بعضي اوقات محافظه‌¬کاري نقطه مقابل الگوي مکاشفه‌¬اي بيش‌نمايي است.
فهرست سوگيريهاي شناختي تنها به اين فهرست کوتاه محدود نمي شود و براحتي مي¬‌توان به آن افزود، اما قدر مسلم اين است که رفتار مالي، تنها در پي فهرست کردن اشتباهات نيست و سعي دارد بعد از شناسايي چرايي و چگونگي شکل‌گيري چنين سوگيريهايي، راهکارهايي براي اجتناب از آنها و در نتيجه کارا¬تر شدن بازارهاي مالي ارائه کند.

-2 .1 محدوديتهاي آربيتراژ

در دهه 1970 راس نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژ (APT) را پايه گذاري کرد. مفهوم اساسي در APT ، قــانون وجود يک قيمت است. يعني دو دارايي (سهمي) که در ريسک و بازدهي مشــابه‌اند، نمي‌‌توانند درقيمتهاي متفاوت فروخته شوند. با اين تعريف، قيمت گذاري نادرست ورقه بهادار به طريقي که سود بدون ريسک ايجاد کند، آربيتراژ ناميده مي شود.
بر اساس نظريه قيمت گذاري آربيتراژي سرمايه گذاران را به دو دسته تقسيم مي‌کنند: دسته اول معامله‌ گران باهوش يا معامله¬‌گران نهايي يا منطقي هستند که توانايي جبران اشتباهات بسياري از سرمايه‌ گذاران را دارند و دسته دوم معامله گران عادي يا غير منطقي هستند که اغلب مرتکب اشتباه در تصميم گيري مي شوند.
براي درک بهتر مفهوم آربيتراژ، مثالي مي¬‌آوريم: فرض کنيم در بازار، برگه‌ اي نسبت به قيمت پايه‌¬اش بالاتر قيمت‌‌گذاري شده و جانشين اين برگه نيز در بازار در دسترس است. سرمايه گذاران منطقي از طريق فروش استقراضي برگه گرانتر و به طور هم¬زمان خريد برگه مشابه آن سهم، سود بدون ريسکي را کسب مي‌‌کنند. به خاطر فعاليت رقابتي تعداد زيادي سرمايه‌‌گذار باهوش يا آربيتراژ کننده، دو قيمت به سمت يک قيمت واحد حرکت خواهند کرد و در حـالت تعادل، سهامي که بالاتر از ارزش پايه قيمت¬‌گذاري شده بود به قيمت پايه‌¬اي خود باز خواهد گشت. بنابراين از طريق فرايند آربيتراژ، تا زماني که سهـم، جانشين نزديکي داشته باشد، اثر معامله‌‌گران عادي حذف مي‌‌شود.
آربيتراژ به خاطر اينکه اثر آن موجب بازگشت قيمتها به ارزش پايه و حفظ کارايي بازار مي¬‌شود، نقش مهمي در تجزيه و تحليل بازارهاي اوراق بهادار ايفا مي¬‌کند. يکي از يافته‌¬هاي اصلي رفتار مالي نظريه محدوديت آربيتراژ است. اين نظريه نشان مي‌¬دهد که اگر معامله‌¬گران عادي باعث انحراف هر دارايي از ارزش پايه¬‌اش شوند، معامله‌¬گران باهوش اغلب نمي‌¬توانند کاري بکنند زيرا به دلايل گوناگون اغلب فرصتهاي آربيــتراژي در بازارهاي اوراق بهــادار در دنياي واقعي بشدت محدود مي‌¬شوند. اول از همه اينکه بازارهاي دنياي واقعي از حالــت آرماني و کامل خود دور هستند. ناسازگاريهاي متعددي از قبيل: هزينه¬‌هاي معاملات، و نيز فقدان جانشين کامل يا مناسب براي بسياري از اوراق بهادار، کار تکرار کامل هر دارايي را براي بازار بــشدت سخت مي‌کنند. در اين حالت نيروهاي آربيتراژي با خطر اساسي مواجـه مي‌‌شوند. به خاطر افق سرمايه¬‌گذاري کوتاه¬‌مدت و محدوديتهاي ديـگري که نيروهاي آربيتراژي با آن مواجه‌¬اند، آربيتراژ تبديل به يک فعاليت ريسک دار مي شود و براي همين، احتمالاً نيروهاي آربيتراژي انجام آن را به عهده نخواهند گرفت.

نتيجه گيري

در اين مقاله ابتدا به معرفي مفهوم نظريه هاي رفتار مالي پرداختيم و سپس در بخشهاي بعدي درباره دو عنصر سازنده آن-روان‌شناسي شناختي و محدوديتهاي آربيتراژ- توضيح داديم.
تشريک مساعي بين علوم مالي و علوم اجتماعي که با عنوان رفتار مالي شناخته مي شود، باعث ژرفتر شدن دانش ما از بازارهاي مالي، شده است. حضور علوم نامبرده در مباحث مالي مشاوران مالي را تبديل به پزشکان مالي کرده ¬است. مير استتمن به مشاوران مالي توصيه مي کند: الگوي پزشکان را پيروي کنيد: بپرسيد، گوش کنيد، تشخيص دهيد، آموزش دهيد و معالجه کنيد. مشــاوران مالي که به عنوان پزشک عمل مي¬‌کنند، دانش مالي خود را با توانايي راهنمايي ارباب رجوع ترکيب مي¬کنند. به ديگر سخن آنها درباره ريسک و بازده فکر نمي‌ کنند، بلکه درباره ترس، اشتياق و اشتباهاتي که احتمالاً ارباب رجوع مرتکب خواهند شد، مي‌انديشند. همان گونه ‌که پزشکان بهداشت و رفاه افراد را ارتقا مي¬‌بخشند، مشاوران مالي نيز ثروت و رفاه افراد را بالا مي‌¬برند».
انقلاب الکترونيکي در ارتباطات، که مهمترين رويداد دوران ماست، باعث دگرگوني کامل نهادهاي مالي در آينده خواهد شد، بنابراين قدر مسلم اين است که ما بايد از تمام ذخاير علمي خود استفاده کنيم تا مطمئن شويم که اين دگرگوني منجر به زندگي بهتري براي همه ما مي شود و اين بدين معنا است که ما بايد هم نظريه¬‌هاي رفتاري و هم نظريه‌¬هاي نئوکلاسيک را به کار بگيريم.
با توضيحي که درباره نظريه¬‌هاي رفتار مالي ارائه شد، ناگفته پيداست که عامل تعيين کننده در اثربخش بودن يا نبودن اين دسته نظريه¬‌ها خود سرمايه‌¬گذار است. ميلتون فريدمن معتقد است تنها کسي که بدرستي مي‌ تواند شما را متقاعد کند خود شما هستيد و اين خود شما هستيد که بايد مباحث را سرفرصت در ذهن خود تغيير دهيد. بنابراين نظريه‌¬هاي کمي و بسيار دقيق که در متون علمي و درسي ديده مي‌ شوند، براي کاراتر شدن بازارها شرط لازم‌¬اند، اما قطعا شرط کافي براي بازار کارا، سرمايه¬‌گذاران کارا هستند؛ يعني سرمايه‌گذاراني که سوگير نيستند و مشاورانشان پزشکان مالي هستند. در پايان در جدول شماره 1 توصيه‌هايي براي مديران مالي، اقتصاددانان و تصميم‌گيران مالي جهت اجتناب از اشتباه در تصميماتشان، با استفاده از رويکرد رفتار مالي ارائه شده است.

منابع:

1. Shiller J. Robert, “Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance.” The Financial Review, No. 41 (2006), pp. 1–8.
2. Bernstein, P.L, “Capital Ideas: From the Past to the Future.” Financial Analysts Journal, Vol 61, No, 6(2005) pp.55-59.
3. Ritter, R.J. “Behavioral finance.” Journal of Pacific – Basin Finance, Vol.21, (2003), pp. 429–437.
4. Shiller J. Rober “From efficient markets theory to behavioral finance.” The Journal of Economic Perspectives; Vol 17 (Winter 2003), pp. 83-104.
5. Fromlet, H. “Behavioral finance theory and practical application.” Business Economics, Vol.36 No.3, (2001), pp. 63-69
6. Nevins, Dan. “Goals-based Investing: Integrating Traditional and Behavioral Finance.” The Journal of Wealth Management, Vol. 6, No. 4 (Spring 2004).
7. Koening, J. “Behavioral Finance: Examining thought processes for better investing.” Trust & Investments, No. 69, (1999), pp. 17-23.
8. Thaler, Ricahrd. “Mental Accounting Matters.” Journal of Behavioral Decision Makin, No 12, (1999), pp1. 83- 206.
9. Shiller, Robert. “Irrational Exuberance.” Princeton: Princeton University Press (2000).
10. Roszkowski, Michael J. “Risk Tolerance in Financial Decisions.” In Readings in Financial Planning, chapter 5. Edited by David M. Cordell. Bryn Mawr, PA: The American College, (2002).
11. Barberis N. and Thaler, R. “A survey of behavioral finance.” Handbook of the Economics of Finance (G.M. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz, eds.), Elsevier, (2001).
12. Shiller, J. R. “The New Financial Order: Risk in the 21st Century.” (Princeton University Press, Princeton, NJ). (2003).