مقايسه قيمت واگذاری سهام شرکت‌های عرضه کننده سهام

مقايسه قيمت واگذاري سهام شرکت‌هاي عرضه کننده سهام
برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه

چکيده: امروزه يكي از راه‎هاي دستيابي به توسعه پايدار، انتقال  مالکيت از مالکيت دولتي به مالکيت خصوصي بيان شده است. تصويب سياست‌هاي اصل44 قانون اساسي توسط مجلس شوراي جمهوري اسلامي ايران نيز گوياي همين امر است. يکي از بهترين روش‌هاي خصوصي‌سازي، واگذاري سهام از طريق بورس اوراق بهادار است و يكي از مسائل مهم جهت تحقق آن، نحوه قيمت‎گذاري سهام واگذارشده مي‌باشد. به‌دليل اهميت و‌ حساسيت موضوع قيمت‎گذاري سهام، تاکنون مدل‌هاي زيادي مبتني‌بر ديدگاه‌هاي مختلف ارائه گرديده که با توجه به شرايط اقتصادي، سياسي، منطقه‌اي وغيره، نتايج و کاربرد‌هاي متنوع و متفاوتي، داشته است.‌ در اين پژوهش، قيمت واگذاري سهام شرکت‎هاي دولتي مشمول خصوصي‌سازي در سه سال با قيمت محاسبه شده سهام آنها برمبناي مدل‎ علمي، در بورس اوراق بهادار تهران ، مورد بررسي قرار گرفته است. در اين راستا، از بين مدل‎هاي ارزشيابي سهام از ديدگاه شرکت‎هاي قابل مقايسه، مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه انتخاب شده، سپس قيمت‌هاي سهام شرکت‌هاي دولتي مشمول واگذاري برمبناي اين مدل در طي سال‌هاي1391،1391و1393 محاسبه، و مورد مقايسه و بررسي قرارگرفته‌اند.‌ نهايتاً چنين مي‌توان نتيجه گرفت كه تنها قيمت‌هاي تعيين شده در عرضه تدريجي توسط سازمان خصوصي‌سازي از يك مبناي منطقي برخوردار بوده وتا حدود زيادي به ارزش ذاتي سهام واگذارشده نزديك مي‌باشد. بنابراين سازمان خصوصي‌سازي مي‌تواند با اطمينان بيشتري از قيمت‌هاي محاسبه شده برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شركت‌هاي مشابه، براي قيمت‌گذاري عرضه تدريجي سهام استفاده كند و پيشنهاد مي‌شودكه بيشتر، از حالت عرضه تدريجي جهت واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي استفاده نمايد.
واژهاي کليدي: قيمت سهام- شرکت‌هاي مشابه- نسبت قيمت به سود هر سهم- خصوصي‌سازي

1. مقدمه
اصلاحات اقتصادي از نوع خصوصي‌‌سازي در بسياري از كشورها به‌ويژه كشورهاي درحال توسعه به‌عنوان يك رويكرد راهبردي محسوب مي‌شود. لزوم تغيير نقش دولت، توانمندسازي بخش خصوصي، رقابت‌پذيري اقتصاد و تعامل با قواعد جهاني‌سازي، سياست‌گذار‌ي‌هاي مبتني‌بر آزادسازي اقتصاد و تقويت بخش خصوصي را ضرورت مي‌بخشد) پارسامهر، 1393 )در کشورهاي توسعه يافته اکثراً پيشرفت اقتصادي از طريق خصوصي‌سازي و واگذاري برخي امور به بخش خصوصي منجربه توسعه اقتصادي در اين کشورها گرديده است. خصوصي‌سازي، سبب تأکيد بيشتر دولت بر نظارت بجاي دخالت و سياست‎گذاري بجاي تصدي‎گري در امور اقتصادي مي‌شود، همچنين سبب ايجاد انگيزه و رقابت اقتصادي، جذب منابع مديريتي و تکنولوژيک، گسترش مالکيت به شکل سهامي وغيره مي‌شود.يکي از بهترين روش‌هاي خصوصي‌سازي مؤسسات و شرکت‌هاي دولتي، واگذاري سهام آنها از طريق عرضه در بورس اوراق بهادار است. مهمترين مسأله جهت تحقق اين امر، نحوه ارزشيابي سهام واگذار شده مي‌باشد. قيمت‎گذاري سهام يكي از كليدي‌ترين و حساس‌ترين مراحل واگذاري است. قيمت‎گذاري بالاي سهم مي‎‌تواند با كاهش تقاضا براي سهام دردست واگذاري، فرآيند خصوصي‌سازي را با شكست مواجه سازد و قيمت‌گذاري پايين سهم نيز با ايجاد شبهات متعدد در زمينه نحوه واگذاري اموال عمومي، شكست بلندمدت سياست واگذاري را به‌دنبال دارد.

2. بررسي تاريخچه و پيشينه تحقيق
2-1. بررسي تاريخچه قيمت‌گذاري سهام
تاريخچه مسأله قيمت‌گذاري سهام در تقسيم بندي که کلمن(2006)[1] مطرح کرده، به قبل از قرن پانزدهم ميلادي برمي‌گردد. در اين تقسيم بندي پنج مرحله تکاملي براي ارزشيابي واحد تجاري بيان شده که اشاره مختصري بدان خواهيم داشت:
مرحله اول: ارزش‌گذاري يک واحد تجاري تا قبل از قرن پانزدهم ميلادي، براساس ارزش موجودي کالا و اجناس آن بوده‌ است. پس از ابداع سيستم حسابداري دوطرفه در قرن پانزدهم، سه واحد اندازه‌گيري بوجود آمد، شامل ارزشيابي بر پايه سودآوري واحد تجاري، ارزشيابي بر پايه ارزش خالص دارائي‌ها و ارزشيابي برپايه جريان نقدينگي.
مرحله دوم: تأکيد بر ارزشيابي کل واحد تجاري، جاي خود را به تأکيد بر قيمت‌گذاري سهام واحد تجاري داد. در اين مرحله از نسبت‌هايي همچون نسبت قيمت سهام به سود هر سهم(P/E)، نسبت قيمت سهام به ارزش دفتري(P/B)، نسبت قيمت سهام به سود نقدي هرسهم(P/DPS) و نسبت قيمت سهام به جريان وجوه نقد، استفاده گرديد.
مرحله سوم: توجه سرمايه‌گذاران به معيارهايي از جمله جريان نقدي تنزيل‌شده(DCF) و ارزش زماني پول جلب شد که منجربه ايجاد مدل تنزيل سود نقدي (DDM) گرديد. تکنيک‌هايDCF)) توسط جان ويليام در سال1938 که در کتاب خود از آن تحت عنوان تئوري ارزش سرمايه‌گذاري ياد کرده است، مورد استفاده قرارگرفت.
مرحله چهارم : محققان و دانشمندان به دنبال مدل‌هاي علمي‌تر و کاربردي‌تر رفتند، که در راستاي آن تئوري پرتفويMPT) ) توسط هري مارکوئيتز در سال1952، مدل قيمت‌گذاري دارائي‌هاي سرمايه‌اي(CAPM) توسط ويليام شارپ در سال1964، نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژAPT)) بوسيله راس در دهه1970 را پايه‌گذاري نمودند. درنهايت، مطالعات فاما و فرنچ در سال1992 بود که در ادامه مدل قيمت‌گذاري شرکت‎هاي سرمايه‌اي، به نتايج ارزشمندي رسيد. بنابراين پايان بخش مرحله چهارم ارزشيابي سهام نظريه فاما و فرنچ، محسوب مي‌شود.
مرحله پنجم : پس از تأکيد بر مدل‌هاي پرتفوليوي سهام، مدل‌هاي مبتني‌بر بازده سهام ايجاد شد که در آن به نرخ بازده سهام و ارزش فعلي سودهاي آتي سهام تأکيد بيشتري شد. در اين روش با محاسبه جمع ارزش فعلي سودهاي آتي و ارزش فعلي قيمت آتي سهام در يک دوره زماني معين، نرخ بازده سهام مشخص شده و با نرخ بازده بازار يا نرخ بازده شرکت‎هاي مشابه مقايسه مي‌شود و از اين طريق قيمت‌گذاري صورت گرفته و يا مورد ارزيابي قرار مي‌گيرد.

2-2.  مدل‎هاي قيمت‌گذاري سهام
2-2-1. ديدگاه مبتني‌بر ارزشيابي دارائي‎ها
2-2-1-1. مدل قيمت‌گذاري سهام براساس ارزشيابي اقتصادي دارائي‎ها در اين روش ارزش دارائي‎ها و بدهي‎هاي شرکت را مي‌توان از طريق ارزش فعلي جريان وجوه نقد برآورد نمود. بدست آوردن ارزش فعلي گردش وجوه نقد يک شرکت که در حال تداوم فعاليت مي‌باشد، با ارزش فعلي يک پروژه سرمايه‎اي متفاوت است. اختلاف از اينجا ناشي مي‌‍‌‌شود که ارزش فعلي يک شرکت نه تنها به سرمايه‎گذاري موجود بلکه به سود بالقوه سرمايه‎گذاري آتي شرکت نيز بستگي دارد.

2-2-1-2. مدل قيمت‌گذاري سهام براساس ارزشيابي واحد تجاري در بازار ثانويه (دست دوم)
اين مدل قيمت‌گذاري يكي از مدل‌هاي مبتني‌بر ارزشيابي دارائي‎ها مي‌باشد كه برمبناي اطلاعات جاري استوار است. با ارزشيابي دارائي‌هايي كه در بازار ثانويه قابل معامله هستند و ارزشيابي بقيه دارائي‌ها به قيمت‌هاي جاري و درنهايت پس ازكسر ارزش كل بدهي‌هاي شركت، خالص ارزش دارائي‎ها برمبناي قيمت‌هاي جاري حاصل مي‌گردد.

2-2-1-3. مدل قيمت‌گذاري سهام براساس بهاي تمام شده جايگزين تنزيل شده دارائي‎ها
در اين مدل ارزشيابي دارائي‎ها طبق فرمول زير انجام مي‌شود:
” ارزش دارائي برابراست با بهاي تمام شده جاري دارائي ضرب در نرخ استهلاک منهاي يک ”
در اين روش بعضي از تغييرات ارزش‌هاي اقتصادي که منتج از تغييرات شرايط  شرکت مي‌باشد، در نظرگرفته مي‌شود. البته محدوديت‌هايي هم در استفاده از اين روش از قبيل استفاده از روش‌هاي مختلف استهلاک، پيش‌بيني عمر مفيد و تعيين قيمت جاري دارائي به علت تغيير سريع تکنولوژي، وجود دارد که مسأله ارزشيابي را مشکل مي‌سازد.

2-2-1-4. مدل قيمت‌گذاري سهام براساس ارزش دفتري دارائي‎هاي واحد تجاري
براي ارزشيابي يک شرکت در اين روش بايد از ترازنامه و صورت سود و زيان آن که برمبناي اصل بهاي تمام شده تاريخي تهيه شده‌اند، به‌عنوان منبع اوليه داده‎ها استفاده نمود.

2-2-2. ديدگاه مبتني‌بر ارزشيابي حقوق صاحبان سهام
2-2-2-1. مدل‎هاي ارزشيابي سهام از ديدگاه شرکت‎هاي قابل مقايسه
مدل اول: قيمت‌گذاري سهام با استفاده از نسبت قيمت خريد فعلي به قيمت خريدگذشته سهام شرکت‎هاي مشابه به‌عبارت ديگر برمبناي شاخص رشد ارزش سهام شرکت‎هاي مشابه است.

مدل دوم: قيمت‌گذاري سهام با استفاده از نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه:
(EPS)a Í =  قيمت سهام شركت  a
–  (EPS)a سود هرسهم شركت a
–  ميانگين موزون نسبت قيمت به سود هر سهم(P/E) شركت‌هاي مشابه

براي تحصيل سود هر سهم شرکت مورد نظر بايد به صورت‎هاي مالي سالي که قرار است قيمت‎گذاري انجام شود، مراجعه کرد. مسأله اصلي مربوط به ميانگين نسبت قيمت بازار به سود هر سهم بعد از کسر ماليات(P/E) شرکت‌هاي مشابه است. دو سوال جهت محاسبه اين نسبت مطرح است. اول اينکه معيار و مبناي انتخاب شرکت‎هاي مشابه چه چيزي باشد. مسلماً هرچه شرکت‌هاي انتخابي تشابه بيشتري با شرکت aداشته باشند، اين مدل قيمتي مطلوب و نزديک به واقعيت را ارائه خواهد کرد. از جمله تحقيقاتي که در اين خصوص انجام شده، تحقيق آلفورد در سال1992 است که مشابهت شرکت‌ها را در طبقه بندي زير مورد بررسي قرار داده است:
انتخاب براساس صنعت مورد فعاليت
انتخاب براساس بازده حقوق صاحبان سهام و صنعت خاص
انتخاب براساس مجموع دارائي‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام
انتخاب براساس مجموع دارائي‌ها و صنعت خاص
انتخاب براساس بازده حقوق صاحبان سهام
انتخاب براساس مجموع  دارائي‌ها
در ارزيابي هريک از گروهاي فوق انتخاب شرکت‌هاي مشابه، او به اين نتيجه رسيد که انتخاب برمبناي ويژگي بازده حقوق صاحبان سهام در يک صنعت خاص و انتخاب صرف برمبناي صنعت مورد فعاليت با درصد خطاي کمتر نسبت به مشخصه‌هاي ديگر، از بيشترين دقت در قيمت‎گذاري سهام برخوردارند(Alford.A, 1992)
سؤالي ديگري که مطرح مي‌شود، اينکه از چه نوع ميانگيني براي محاسبه نسبت قيمت هرسهم به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه بايد استفاده شود؟ بهترين نوع ميانگين، ميانگين موزون است. ازاين رو بايد از فرمول زير استفاده ‌شود:
در رابطه با محدوديت‌هاي استفاده از اين مدل، شايان ذکر است که در مقايسه با دو مدل ديگر در اين گروه، محدوديت بيشتري وجود دارد. يکي از مهمترين آنها زماني است که سود هر سهم شرکت مورد نظر منفي بوده و يا نزديک به صفر است و يا اگر اين نسبت براي تمام شرکت‎هاي مشابه منفي باشد قيمت هرسهم منفي خواهد شد که اين مسأله غيرقابل قبول و غيرمنطقي است.

مدل سوم: قيمت‌گذاري سهام با استفاده از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري سهام(P/B) شرکت‎هاي مشابه با استفاده از مدل زير:
BaÍ  = قيمت سهام شركت a
–  ميانگين نسبت قيمت بازار به ارزش دفتري سهام شركت‌هاي مشابه
– Ba ارزش دفتري سهام شركت a

2-2-2-2. مدل ارزشيابي سهام از ديدگاه ارزش فعلي سودهاي آتي (مدل گردون و والتر):
اين مدلها از مدل‌هاي قيمت‎گذاري سهام مبتني‌بر انتظارات آتي از تغييرات قيمت و سود سهام مي‌باشد[8].

2-2.پيشينه داخلي تحقيق
ايماني، 1391 ” بررسي قيمت‌گذاري سهام شرکت‌ها در عرضه اوليه در بورس
اوراق بهادار تهران ” برخي عوامل مؤثر بر قيمت‌گذاري سهام در اين تحقيق مورد توجه قرار گرفته است، شامل درصد عرضه سهام، زمان عرضه سهام، نوع صنعت، نسبت قيمت به سود هرسهم(P/E) و نيز ميزان سرمايه شرکت، که اثر آنها بر تفاوت قيمت اوليه و بعدي سهام بررسي شده است. نتايج بدست آمده نشان مي‌دهد که قيمت سهام در اولين عرضه سهام به بورس به طور معني‌داري از قيمت آن در معاملات آتي متفاوت است و در اين زمينه درصد عرضه سهام در اختلاف قيمت مؤثر نيست ولي ميزان سرمايه شرکت، نوع صنعت، زمان عرضه و نسبت قيمت به سود(P/E) آن در اختلاف قيمت مؤثرند.

دستگير و حسيني ؛ 1382   ” ارزيابي روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام در بورس
اوراق بهادار تهران ” هدف از انجام اين تحقيق، مقايسه قيمت سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران با قيمت‌هاي حاصل از مدل‎هاي انتخابي از انواع مدل‎هاي علمي- نظري بوده است. در اين راستا، سه مدل قيمت‌گذاري مطرح در نظريه‌هاي مديريت مالي (گوردن، والتر و ارزش فعلي جريان‌هاي نقدي آتي) انتخاب و اطلاعات واقعي مربوط به شرکت‌ها در دوره تحقيق در هر يک از مدل‌ها قرار گرفت و قيمت سهام بدست آمده از اين مدل‌ها با قيمت بازار مقايسه شده و مشاهده گرديد که بين قيمت‌هاي بازار با قيمت حاصل از مدل‌ها انطباق وجود ندارد.

طالبي؛1374 “تحقيقي پيرامون مشکلات روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام شركت- هاي مشمول خصوصي‌سازي و پيشنهاد روش قيمت‌گذاري مناسب براي آن “
در اين تحقيق قيمت اوليه سهام شرکت‎هاي دولتي واگذار شده از طريق سازمان خصوصي‌سازي در بورس اوراق بهادار تهران با ارزش فعلي عايدات آتي آنها براي يک دوره سه ساله مورد محاسبه و مقايسه قرار گرفت و درنهايت اين نتيجه بدست آمد که علي رغم آنکه ارتباط تغييرات بعدي قيمت سهام نسبت به قيمت اوليه آن، امري بديهي به نظر مي‌رسد ، تغييرات بعدي قيمت سهام جز در موارد محدود (تعداد 9 شرکت از40 شرکت نمونه) ارتباط محسوس و مؤثري با تغيير نرخ بازده مورد انتظار در سال‎هاي مورد مطالعه نشان نداده است ..

مجتهدزاده و جهانخاني ؛ 1374  ” ارزش‌گذاري شركت‌ها “
روش‌هاي مختلفي براي ارزيابي شركت‌ها وجود دارد كه در اين تحقيق سه روش ميلر و موديلياني شامل روش مؤجد ارزش(Value-Driver)، جريان‌هاي نقدي آزاد و ارزش افزوده اقتصادي EVA)) مورد بحث و بررسي قرارگرفته است. در روش مؤجد ارزش از شش عامل مؤثر، چهار عامل مربوط به خط‌مشي و عملكرد مديريت است که عبارتند از سود خالص عملياتي پس از كسر ماليات، صرفه‌ جويي‌هاي مالياتي ناشي از تأمين مالي از طريق بدهي، سرمايه‌گذاري جديد و چهارمين عامل نرخ بازده مورد انتظار از سرمايه‌گذاري جديد پس ازكسرماليات. هزينه سرمايه بابت ريسك تجاري وعامل دوره زماني آتي است كه سرمايه‌ گذاران انتظار دارند، مديريت در طي آن فرصت‎هاي سرمايه‌گذاري جذاب داشته و در وراء آن رقابت به صورتي باشد كه بازده پروژه‌هاي جديد، فقط هزينه سرمايه را بپوشاند.

کلانتري؛ 1373 ” تأثير روش‌هاي انتخاب شرکت‎هاي رقيب بر دقت ارزشيابي
(P/E) ” فرضيه اين تحقيق براساس نتايج تحقيقات انجام شده توسط آلفورد در بورس نيويورک، تدوين شده است. وي به اين نتيجه رسيد که در ايران، انتخاب شرکت‎هاي مشابه برمبناي يک صنعت خاص به منظور استفاده از مدل قيمت‌گذاري سهام با استفاده از نسبت قيمت بازار به سود هرسهم پس ازکسرماليات (P/E) شرکت‎هاي مشابه، از خطاي پيش بيني کمتر و دقت بيشتري نسبت به ساير مبناهاي انتخاب شرکت‎هاي مشابه برخوردار است.

2-3.پيشينه خارجي تحقيق
تحقيق ولچ و ريتر ؛ (2002)  ” نقدي بر فعاليت عرضه عمومي اوليه سهام ، قيمت‌گذاري و تخصيص ” در آزمون انجام شده توسط ولچ و ريتر در رابطه با ارزيابي بازار بورس و اوراق بهادار آمريکا بين سال‎هاي 1980تا2001 عملکرد بازار نسبت به قيمت‌گذاري سهام شرکت‎هاي تازه وارد بررسي شده است. نتايج اين تحقيق نشان مي‌دهد که در پايان اولين روز معامله سهام و اوراق بهادار شرکت‎هاي تازه پذيرفته شده در بازار بورس، به طور ميانگين قيمت‌هاي مبادله 18.6درصد بيشتر از قيمت فروخته شده آنها در ابتداي روز معامله سهام شرکت در بازار توسط شرکت اصلي است .
تحقيق پروتي ؛ (1999) ” خصوصي‌سازي، ريسک سياسي و ارزش بازار سهام
بازار سهام ” هدف اين تحقيق بررسي اثر امنيت و ريسک سياسي جامعه بر خصوصي‌سازي و پيشرفت و توسعه بازار سرمايه است که در نهايت محقق به اين نتيجه رسيد که خصوصي‌سازي و ريسک پايين سياسي سبب رشد سريع بازار سرمايه و گسترش معاملات سهام خواهد شد.
‌تحقيق آلفورد ؛ (1992)  ” تأثير انتخاب شرکت‎هاي قابل مقايسه (مشابه) روي صحت قيمت‌گذاري سهام ” وي به اين نتيجه رسيد که انتخاب برمبناي ويژگي بازده حقوق صاحبان سهام در يک صنعت خاص و انتخاب صرف برمبناي صنعت مورد فعاليت با درصد خطاي کمتر نسبت به مشخصه‌هاي ديگر، از بيشترين دقت در قيمت گذاري سهام برخوردار است.تحقيق لي کلاير ؛ (1990) ” ارزيابي دقيق سهام شرکت‌ها : مجوز قانوني و مراحل انجام آن ”  اين محقق از مدل قيمت‌گذاري سهام بوسيله نسبت قيمت سهام به سود هر سهم پس ازکسر ماليات (P/E) شرکت‎هاي مشابه براي يک نمونه 1165عضوي از اطلاعات مالي شرکت‌ها، استفاده کرده است. اين محقق درنهايت به اين نتيجه رسيد که انتخاب شرکت‎هاي مشابه از داخل يک صنعت که نزديک‌ترين متوسط سود دو ساله را به يکديگر داشته‌اند، دقت بيشتري را در قيمت‌گذاري سهام با استفاده از نسبت قيمت سهام به سود هرسهم پس ازکسر ماليات (P/E) ايجاد مي‌کند.

3.  فرضيه‌ تحقيق
بين قيمت واگذاري سهام و قيمت تعيين شده برمبناي نسبت قيمت بازار به سود هرسهم پس ازکسرماليات سهام(P/E) شرکت‎هاي مشابه در دوره مورد بررسي، تفاوت معني‌داري وجود دارد.

4.  روش تحقيق
4-1.  قلمرو زماني تحقيق : سال‌هاي1391 الی 1393
4-2. جامعه آماري تحقيق
جامعه آماري اين تحقيق، در برگيرنده كليه شركت‌هاي دولتي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است كه سهام آنها از طريق سازمان خصوصي‌سازي طي سال‎‌هاي1391 الی 1393در بورس، عرضه شده‌ است. در طي سال‎هاي مورد بررسي نزديک به 100مورد واگذاري سهام شرکت‎هاي دولتي توسط سازمان خصوصي‌سازي، صورت گرفته که بيش از82 مورد آن از طريق عرضه سهام در بورس انجام شده ‌است. بنابراين کل جامعه آماري تحقيق بيش از82مورد واگذاري سهام شرکت‎هاي مشمول خصوصي‌سازي است که مورد بررسي و آزمون قرار گرفته و از نمونه‌گيري اجتناب شده ‌است.

4-3.  روش کلي تحقيق
اين پژوهش از نوع تحليل همبستگي است، مبتني‎‌بر داده‌هاي واقعي صورت‌هاي مالي حسابرسي شده شرکت‎هاي دولتي مشمول خصوصي‌سازي است که سهام آنها از طريق بورس اوراق بهادار تهران توسط سازمان خصوصي‌سازي، عرضه شده‌ است.

4-4.  روش گردآوري داده‌ها
با توجه به فرضيه‌ تحقيق، متغير مستقل عبارت است از قيمت‌ سهام تعيين شده برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه، كه فرمول آن بصورت زير است:
(EPS)a Í =  قيمت سهام شركت a
سازمان خصوصي‌سازي عرضه سهام شرکت‎هاي خصوصی را به سه حالت تدريجي وترجيحي انجام مي‌دهد. بنابراين متغيرهاي وابسته تحقيق عبارتند از:
1) قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام شرکت داوطلب ورود به بورس
2) قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام شرکت داوطلب ورود به بورس
جمع‌آوري اين داده‌ها از طريق مراجعه به صورت‌هاي مالي حسابرسي شده و معاملات سهام شرکت‎هاي مذکور، مندرج در سازمان بورس اوراق بهادار و نرم افزارهاي اطلاع رساني و فهرست واگذاري‌هاي سازمان خصوصي‌سازي، صورت گرفته است.

4-5.  تحليل آماري
بدليل اينکه سهام برخي از شرکت های داوطلب ورود به بورس به قيمت‌هاي متفاوت چند بار طي سال‎‌هاي مورد بررسي عرضه شده‌اند، هر عرضه سهام به‌عنوان يک عضو مستقل جامعه آماري تحقيق در نظر گرفته شده است. از طرف ديگر قيمت‎گذاري سهام در هر سال تحت تأثير شرايط، عوامل و داده‌هاي همان سال قرار داشته، از اين رو براي هر سال بايستي روش‌ها و مدل‎هاي آماري (شامل آمار توصيفي و آمار استنباطي پارامتريک و ناپارامتريک)، مستقلاً و مجزا از سال‎هاي ديگر محاسبه و بررسي شود.

4-5-1.  آزمون تفاوت معني‌دار ميان دو متغير
الف)  آزمون استيودنت(t) حالت دو نمونه وابسته
از اين آزمون براي بررسي وجود يا عدم وجود تفاوت معني‌دار ميان دو متغير (قيمت واگذاري سهام و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي) در دو حالت استفاده گرديده. حالت اول در صورتي که تعداد داده‌ها بيش از سي مورد باشد (30≥ n). حالت دوم اگر تعداد داده‌ها  کمتر از سي مورد و توزيع آنها نرمال باشد. اگر حداقل توزيع يک گروه از متغيرها، نرمال نباشد بايد از آزمون استنباطي ناپارامتري معادل آن يعني آزمون رتبه علامتدار ويلکاکسون براي بررسي تفاوت متغيرها استفاده گردد.

ب) آزمون ناپارامتري رتبه علامت‌دار ويلکاکسون
از اين آزمون براي بررسي وجود يا عدم وجود تفاوت معني‌دار ميان دو متغير در حالتي که تعداد داده‌ها کمتر از سي مورد بوده(30< n) و توزيع حداقل يک گروه از متغيرها نرمال نباشد، استفاده مي‌گردد. به بيان ديگر وقتي نتوان از آزمون استيودنت(t) استفاده کرد، بايد از اين آزمون استفاده نمود.

4-5-2.  آزمون معني‌داري ضريب همبستگي خطي پيرسون
از اين آزمون براي بررسي وجود يا عدم وجود رابطه معني دار ميان دو متغير استفاده مي‌شود.

5. آزمون فرضيه تحقيق
5-1. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه تدريجي با قيمت سهام حاصل ‌از مدل انتخابي در سال1391:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام در اين سال در جدول شماره1 ارائه شده است:
جدول شماره1: شاخص‎هاي آماري براي قيمت واگذاري عرضه تدريجي و قيمت حاصل ازمدل انتخابي درسال1391

جدول شماره1 بيانگر اين است که متوسط قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام در سال1391 به ميزان 38/4857 با انحراف معيار055/4787 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌ ترتيب17/4968و602/3832 بوده است.جهت بررسي وجود يا عدم وجود تفاوت معني‌دار ميان دو قيمت مذکور در سال1391، چون تعداد داده‌ها کمتر از30 مورد است (29=n)، بايد آزمون نرمال بودن کلموگروف اسميرنوف انجام شود. نتيجه اين آزمون حاکي از آن است که توزيع قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام و توزيع قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در اين سال هر دو نرمال نيستند. بنابراين نمي‌توان از آزمون استيودنت(t) استفاده کرد و بايد از آزمون ناپارامتري رتبه علامت‌دار ويلکاکسون استفاده شود. نتيجه اين آزمون نشان مي‌دهد که تفاوت معني‌داري ميان اين دو قيمت سهام در سال1391 وجود ندارد (888/0=P). آزمون معنی‌داری ضريب همبستگی خطی پيرسون نشان می‌دهد که بين اين دو قيمت سهام در سال1391 رابطه مستقيم و معنی‌داری با دقت422/0 وجود دارد (022/0= P).

5-2. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه ترجيحي با قيمت حاصل از مدل در سال1391:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام دراين سال در جدول شماره2 ارائه شده است:

جدول شماره 2: شاخص‌هاي آماري قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي درسال1391

جدول شماره2 بيانگر اين است که متوسط ميانگين قيمت واگذاري سهام در سال1391 به ميزان40/2133 با انحراف معيار900/1230 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌ ترتيب20/4991 و425/4006 بوده است. آزمون نرمال بودن توزيع قيمت‌هاي سهام بيانگر اين است که هر دو توزيع قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام و توزيع قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1391، نرمال هستند. بنابراين مي‌توان از آزمون استيودنت(t) براي مقايسه اين دو قيمت سهام استفاده کرد. نتيجه اين آزمون نشان مي‌دهد که تفاوت معني‌داري ميان دو قيمت سهام در سال1391وجود دارد(029/0=P). بنابراين مي‌توان گفت قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در اين سال، به يکديگر نزديک نيستند. آزمون معني‌‎داري ضريب همبستگي خطي پيرسون نشان مي‌دهد که بين اين دو قيمت سهام در سال1391 رابطه معني داري وجود ندارد (100/0= P).

5-3. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه تدريجي با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال 1392:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام در اين سال در جدول شماره3 ارائه شده است:

جدول شماره3: شاخص‌هاي آماري براي قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام با قيمت حاصل از مدل در سال1392

جدول شماره3 بيانگر اين است که متوسط قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام در سال1392به ميزان09/3588 با انحراف معيار319/4251 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌ ترتيب 82/6097 و918/12855 بوده است.آزمون نرمال بودن توزيع اين دو قيمت سهام در سال1392 بيانگر اين است که  هر دو توزيع قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام و توزيع قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي نرمال نيستند، بنابراين بايد از آزمون ناپارامتري رتبه علامت‌دار ويلکاکسون استفاده شود. نتيجه آزمون ويلکاکسون نشان مي‌دهد که بين اين دو قيمت سهام در اين سال تفاوت معني‌داري وجود ندارد(338/0=P). به‌عبارت ديگر قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1392، به يکديگر نزديکند.آزمون معنی‌داری ضريب همبستگی خطی پيرسون نشان می‌دهدکه ميان اين دو قيمت سهام در سال1392رابطه معنی‌داری وجود ندارد (121/0=P).

5-5. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه ترجيحي با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1392:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام در اين سال در جدول شماره4 ارائه شده ‌است:

جدول شماره4 : شاخص‌هاي آماري قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام با قيمت حاصل از مدل در سال1392

جدول فوق بيانگر اين است که متوسط قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام در سال1392به ميزان45/3281 با انحراف معيار628/3294 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌ ترتيب 91/4980 و051/5900 بوده است.آزمون نرمال بودن توزيع اين دو قيمت سهام در سال1392 بيانگر اين است که توزيع قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام نرمال است ولي چون توزيع قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي نرمال نيست، بنابراين بايد از آزمون ناپارامتري رتبه علامت‌دار ويلکاکسون استفاده شود. نتيجه اين آزمون نشان مي‌دهد که تفاوت معني‌داري ميان اين دو قيمت سهام در اين سال وجود ندارد(424/0=P). به‌عبارت ديگر، قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در اين سال، به يکديگر نزديکند.آزمون معني‌داري ضريب همبستگي خطي پيرسون نشان مي‌دهد که بين اين دو قيمت سهام در سال1392 رابطه مستقيم و معني‌داري با دقت 687/0 وجود دارد (020/0=P).

5-6. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه تدريجي با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام در اين سال در جدول شماره6 ارائه شده است:

جدول شماره 6: شاخص‌هاي آماري قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393

جدول شماره6 بيانگر اين است که متوسط قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام در سال1393به ميزان 19/4935 با انحراف‌معيار590/3875 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌‌ترتيب63/5432 و645/4065 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزيع قيمت‌هاي سهام مذکور نشان مي‌دهد که هر دو توزيع قيمت واگذاري عرضه تدريجي و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393 نرمال هستند. بنابراين مي‌توان از آزمون استيودنت(t) استفاده کرد. نتيجه اين آزمون بيانگر اين است که تفاوت معني‌داري ميان اين دو قيمت سهام وجود ندارد(265/0=P). به‌عبارت ديگر قيمت واگذاري عرضه تدريجي و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در اين سال به يکديگر نزديکند.
آزمون معني‌داري ضريب همبستگي خطي پيرسون نشان مي‌دهد که رابطه مستقيم و معني‌داري با دقت907/0 بين اين دو قيمت سهام در سال1393وجود دارد(001/0>P).

5-8. مقايسه و بررسي رابطه قيمت واگذاري عرضه ترجيحي با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393:
شاخص‌هاي آماري براي اين دو قيمت سهام در اين سال در جدول شماره7 ارائه شده است:

جدول شماره 7: شاخص‌هاي آماري قيمت واگذاري عرضه ترجيحي با قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393

جدول شماره7 بيانگر اين است که متوسط قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام در سال1393به ميزان30/2455 با انحراف معيار752/1517 و متوسط و انحراف معيار قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي به‌ ترتيب 90/5075 و162/3826 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزيع قيمت‌ها نشان مي‌دهد که هر دو توزيع قيمت واگذاري عرضه ترجيحي سهام و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393 نرمال هستند. بنابراين مي‌توان از آزمون استيودنت(t) استفاده کرد. نتيجه اين آزمون بيانگر اين است که تفاوت معني‌داري ميان اين دو قيمت سهام وجود دارد(008/0=P). به‌عبارت ديگر قيمت واگذاري عرضه ترجيحي و قيمت سهام حاصل از مدل انتخابي در سال1393 به يکديگر نزديک نيستند.آزمون معني‌داري ضريب همبستگي خطي پيرسون نشان مي‌دهد که رابطه مستقيم و معني‌داري با دقت953/0 ميان اين دو قيمت سهام در سال1393 وجود دارد(001/0>P).

6. محدوديت‌هاي تحقيق
در انجام اين پژوهش، محققين با محدوديت‌هايي به شرح زير مواجه شده‎اند كه نتايج بدست آمده بايستي باتوجه به آنها، مورد نظر قرارگيرد:
1- قيمت‎هاي واگذاري عرضه تدريجی، ترجيحی و بلوکی سهام از تقسيم ارزش كل سهام واگذار شده بر تعداد سهام واگذاري مربوطه حاصل شده. به‌عبارت ديگر فرض شده كه قيمت مجموعه سهام واگذاري با حاصل ‌ضرب قيمت يك سهم در تعداد سهام واگذاري مساوي است.
2- کليه قيمت‌های عرضه تدريجی، ترجيحی و بلوکی سهام به تفکيک با قيمت‌های حاصل از مدل‎ نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه مقايسه و بررسي شده‌اند. ولی مبنای تدوين و قضاوت در مورد پذيرش يا رد فرضيه‎های تحقيق، قيمت‌های عرضه تدريجی بوده است.
3- محاسبه قيمت‌های سهام طبق مدل‎ علمي انتخابي، براي برخي از شركت‌ها به دلايل زير مقدور نبوده است:
3-1- واگذاری سهام تعداد اندکی از شرکت‎های داوطلب ورود به بورس به جهت کم‌اهميت بودن تعداد و ارزش سهام آنها، به صورت رايگان به سهامداران قبلی يا کارکنان آنها عرضه شده که در فهرست واگذاری سازمان خصوصی‌سازی با قيمت صفر قيد گرديده است. لذا اين موارد از جامعه آماري تحقيق حذف شده‌اند.
3-2- زيان‌ده بودن بعضی شرکت‌ها در يک يا چند دوره مالی مورد بررسي.
3-3- عدم وجود صورت‌های مالی حسابرسی شده برخی شرکت‎های دولتي واگذارشده در سال1393

7.  نتايج تحقيق
جدول شماره 9 : خلاصه نتيجه آزمون‌هاي فرضيه تحقيق به تفکيک سال واگذاري

بنابراين بدين دليل که ميان قيمت‎‌های واگذاری عرضه تدريجي سهام شركت‌هاي داوطلب ورود به بورس و قيمت‎های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهمP∕E)) شرکت‎های مشابه، در دوره مورد بررسی، تفاوت معنی‌داری وجود ندارد، فرضيه تحقيق رد می‌شود. از اينرو قيمت‎‌های واگذاری عرضه تدريجي سهام به قيمت‎های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎های مشابه، نزديک است.

7-1.  جوانب نظري در مورد يافته‎هاي تحقيق
7-1-1. تحليل و بررسي رابطه معني‌دار ميان قيمت‎هاي واگذاري سهام با قيمت‎هاي تعيين شده برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهمP∕E)) شرکت‎هاي مشابه:
بعد از مطالعه و بررسي مدل‌هاي علمي- نظري قيمت‌گذاري سهام، محققين مدل مبتني‌بر نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه را انتخاب نمودند. اين مدل يكي از مدل‌هاي ارزشيابي سهام از ديدگاه شرکت‌هاي قابل مقايسه است. بعضاً عوامل و فاکتورهايي که اساس ومبناي روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام سازمان خصوصي‌سازي را تشكيل مي‎دهند، در مدل‌هاي مبتني‌بر ديدگاه شرکت‌هاي قابل مقايسه نيز نقش داشته و مبناي تشکيل اين مدل‌ها مي‌باشند. خصوصاً اينکه عامل قيمت بازار سهام در هر دو روش قيمت‎گذاري مصوب و مدل‌هاي مذكور، به چشم مي‌خورد و تأثير بسزايي در قيمت‎‎گذاري سهام دارد. لذا همين امر سبب برقراري رابطه معني‌دار مستقيم با دقت نسبتاً بالايي ميان قيمت‌ واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي با قيمت سهام آنها برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه، گرديده است.

7-1-2. تحليل و بررسي تفاوت معني‌دار ميان قيمت‎هاي واگذاري سهام با قيمت‎هاي تعيين شده برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهمP∕E)) شرکت‎هاي مشابه:
قيمت واگذاري عرضه تدريجي سهام به مدل مبتني‌بر نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه، در هر سه سال مورد بررسي نزديک بوده است. قبلاً اشاره شد که در روش قيمت‌گذاري مصوب عرضه تدريجي سهام و اين مدل، عامل ميانگين قيمت‎هاي بازار سهام نقش بسزايي داشته و مؤثر است. به همين خاطر در ابتداي انجام تحقيق نيز انتظار مي‌رفت که قيمت‎هاي عرضه تدريجي سهام به قيمت‎هاي تعيين شده برمبناي مدل انتخابي، نزديک‌ باشند.

8 . پيشنهادها
8-1. پيشنهاد کاربردي مبتني‌بر يافته‌هاي تحقيق
با توجه به نتايج حاصله که از دو منظر وجود رابطه معني‌دار و تفاوت معني‌دار، ميان قيمت‎هاي واگذاري سهام با قيمت‎هاي تعيين شده برمبناي مدل مبتني‌بر نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه، مي‌باشد. همچنين با در نظر گرفتن محدوديت‌هاي تحقيق، مي‌توان در خصوص نحوه قيمت‌گذاري سهام در سازمان خصوصي‌سازي، پيشنهادي ارائه نمود.
از ميان سه حالت عرضه تدريجي، ترجيحي و بلوكي سهام توسط سازمان خصوصي‌سازي، فقط قيمت‌های واگذاری عرضه تدريجي به قيمت‎های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‌های مشابه، در دوره مورد بررسی نزديک بوده و تطابق بيشتري با اين مدل داشته‌اند. لذا تنها قيمت‌هاي واگذاري عرضه تدريجي از يك مبناي منطقي برخوردار بوده وتا حدود زيادي به ارزش ذاتي سهام واگذارشده نزديك مي‌باشد. بنابراين، نتايج مبين اين مطلب است كه سازمان خصوصي‌سازي مي‌تواند با اطمينان بيشتري از قيمت‌هاي محاسبه شده برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شركت‌هاي مشابه، جهت قيمت‌گذاري عرضه تدريجي سهام استفاده كند و پيشنهاد مي‌شودكه بيشتر، از ميان سه حالت عرضه تدريجي، ترجيحي و بلوكي، از عرضه تدريجي جهت واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي استفاده نمايد.

8-2. پيشنهادهايي جهت انجام تحقيقات آتي
در طي مطالعات و مراحل تکميل اين پژوهش، انجام تحقيقات ذيل مفيد به نظر رسيد:
مقايسه و بررسي قيمت واگذاري سهام با قيمت‎هاي سهام برمبناي مدل‌هاي علمي- نظري ديگر. مدل‌هايي از قبيل مدل قيمت‌گذاري سهام براساس ارزشيابي اقتصادي دارائي‎ها، براساس ارزشيابي واحد تجاري در بازار ثانويه، براساس بهاي تمام شده جايگزين تنزيل شده دارائي‎ها، براساس ارزش دفتري دارائي‎هاي واحد تجاري و مدل ترکيبي ارزشيابي سهام.
نقد و بررسي روند روش‌هاي قيمت‌گذاري مصوب در واگذاري سهام شرکت‌ها.

منابع
1- ايماني، حميدرضا ؛ 1391؛ بررسي قيمت‌گذاري سهام شرکت‌ها درعرضه اوليه در بورس اوراق بهادار تهران ؛ ماهنامه بورس ؛ شماره 56.
2- پارسامهر، تقي؛ 1393؛ خصوصي‌سازي با الگوي شرکت‌هاي مادر تخصصي ؛ ماهنامه تدبير شماره 181.
3- دستگير، محسن؛ حسيني افشاري، مهران ؛ 1382؛ ارزيابي روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام در بورس اوراق بهادار تهران ؛ فصلنامه مطالعات حسابداري ، شماره 3.
4- طالبي؛ قدرت ا…؛ 1374؛ تحقيقي پيرامون مشکلات روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام شرکت‌هاي مشمول خصوصي‌سازي و پيشنهاد روش قيمت‌گذاري مناسب براي آن ؛ دانشگاه تهران؛ پايان نامه دکترا .
5- کلانتري، مرتضي؛ 1373 ” تأثير روش‌هاي انتخاب شرکت‎هاي رقيب بر دقت ارزشيابي (P/E) ”
6- مجتهدزاده، ويدا ؛ جهانخاني، علي؛ 1374؛ ارزشگذاري شركتها ؛ فصلنامه تحقيقات مالي ، شماره 9و10.

7- Alford.A, 1992, The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, vol.30, No1.
8- Angelo.L.D, 1990 , Equity Valuation and Corporate Control , The Accounting Review, P100.
9-  Coleman.R,2006, Evolution of Stock Pricing.
www.numeraire.com.
10- Leclair.M.S,1990, Valuing the Closely–Hall Corporation: The validity and Prcedures, Accounting Horizons.
11- Perotti.E, P.Oijen,1999, Privatization ,Political Risk and Stock Market Development in Emerging Economies, University of Amsterdam and Tinbergen Institute, Amsterdam.
1958, chapter 13, p 337. rms on the
12-Welch.I and J.Ritter,2002, A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Working paper. Yale University.
[1] . Coleman.R

موضوع: مقايسه قيمت واگذاري سهام شرکت‌هاي عرضه کننده سهام برمبناي مدل نسبت قيمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکت‎هاي مشابه
استاد راهنما: جناب آقای دکترحمید روانپاک نودژ
نویسنده: اسدا..قاسمی
مدیریت مالی- دانشگاه آزاد واحد قشم