دلاری شدن آرژانتين بعد از ابر تورم

نویسندگان: استيون  ب.کمين و نيل  آر. اريکسون
ترجمه: دکتر محمد لشکري

واژگان کليدي: آرژانتين، پول گسترده، همجمعي، جانشيني پول، دلاري شدن، تصحيح خطا، ابر¬تورم، برگشت ناپذيري، تقاضاي پول، اثر چرخ دنده¬اي
1- مقدمه  
استفاده درحال افزايش از پول خارجي در بسياري از کشورها به ادبيات نظري و تجربي قابل توجهي منتهي شده¬است. عموماً استفاده فاحش از پول خارجي درکشورهاي با نرخهاي تورم بالا و متغير که در نتيجه نرخ کاهش ارزش پول داخلي بالا و متغير مي¬باشد رخ داده¬است. در چنين اقتصادهايي، اغلب هزينه نگهداري پول داخلي بالا و نامعلوم است، که اين امر موجب مي شود  پول خارجي نه تنها براي پس انداز بلکه براي معاملات نيز مورد استفاده قرار گيرد. بررسي مدلهاي پرتفوی تقاضاي دارايي نشان مي دهد که ادبيات جانشيني پول روي اين امر متمرکز شده¬است که اندازه جانشيني پول به هزينه فرصت نگهداري پول داخلي و پول خارجي بستگي دارد. اورتيز(Ortiz;1983)، راميرز- روياس(Ramirez-Rojas;1985)، مارکوئز(Marquez;1987)، ملوين(Melvin;1988)، روياس- سوارز(Rojas-Suarez;1992)، کلمنتس و شوارتز(Clements and Schwartz;1993)، و اگنور و خان(Agenor and Khan;1996) نشان داده¬اند که رابطه مستقيمي بين کاهش نرخ ارز و گسترش پديده دلاري شدن مخصوصاً در آمريکاي لاتين و اروپاي شرقي وجود دارد.
در طول دهه گذشته کشورهاي گوناگون آمريکاي لاتين شامل آرژانتين، بوليوي، و پرو کاهش در نرخ تورم و نرخ ارز را نسبت به سطوح ثبت شده قبلي تجربه کرده¬اند. با وجود اين علي رغم کاهش تورم در اين کشورها دلاري شدن افزايش يافته¬¬است که اين امر تناقض آشکاري بر اساس مدل جانشيني پول را نشان مي¬دهد. براي توضيح اين پديده گويدوتي و رودريگز(Guidotti and Rodriguez; 1992)، پييرس و راس(Peirs and Wrase;1992) ، استرزينگر (Sturzengger; 1997) ، و يوريب(Uribe;1997) مدلهاي نظري را گسترش داده، و بر امکان برگشت ناپذيري فرآيند دلاري شدن اشاره کرده¬اند.يک بار ديگر دلاري شدن در پاسخ به افزايش در تورم رخ داده¬است، تورم به عوامل خصوصي يارانه مي¬دهد و ممکن است لزوماً به استفاده از پول داخلي بازگشت نکند. زيرا تبديل پولها براي اهداف معاملاتي يا ساير اهداف هزينه دارد. اين نظريه تداوم دلاري شدن را در کشورهايي مثل آرژانتين و بوليوي توضيح مي¬دهد، زيرا همچنان افراد تقاضاي خود را براي پول محلي کاهش مي¬دهند. با وجود اين بخش تجربي برگشت ناپذيري در جانشيني پول هنوز در بسياري از جاها آزمون نشده¬است. اين مقاله با تمرکز روي پيش و پس از تجربه ابر تورم آرژانتين طبيعت تجربي برگشت ناپذيري فرآيند دلاري شدن را با سه روش آشکار مي¬سازد؛ اول اينکه حجم جديد دلارهاي درگردش در آرژانتين افزايش يافته¬است، که بر جريان تاريخي پول ايالات متحده بين آرژانتين و ايالات متحده آمريکا بنا شده¬است. اين حجم نشان مي¬دهد که ساکنين آرژانتين مقادير قابل توجهي، خيلي بيشتر از آنچه که تصور عمومي است دلار نگهداري مي¬کنند. دلارهاي نگهداري شده نيز خيلي متفاوت با سپرده¬هاي دلاري در بانکهاي آرژانتين رفتار مي¬کنند. همه داده¬هاي مربوط به سپرده¬هاي دلاري در بانکهاي داخلي تقريباً بر پايه مطالعات پيشين جانشيني پول بنا شده¬است، چون آنها فقط مقادير جانشيني پول در دسترس را اندازه مي¬گيرند. بنابراين، اين داده¬ها مي¬تواند شاخص گمراه کننده¬اي از دلاري شدن باشد.
دوم، اين مقاله به طور تجربي دلاري شدن آرژانتين را به تورم که موجب کاهش در تقاضاي پزو مي¬شود، مربوط مي¬سازد. اريکسون و کمين((Ericsson and Kamin;1994يک مدل تصحيح خطاي تقاضاي پول براي پزو در آرژانتين را بسط دادند و شاهد آماري قوي پيدا کردند که تورم بالا اثر منفي بر تقاضاي پزو دارد، اما وقتي تورم کاهش مي¬يابد اين رابطه معکوس وجود ندارد. مقاله حاضر نشان مي¬دهد که کاهش تقاضاي پزو به اثر برگشت ناپذيري نسبت داده مي¬شود که متناظر متغيري است براي تخمين موجودي کل داراييهاي دلاري (هم سپرده و هم در جريان)که ساکنين داخلي آرژانتين نگهداري مي¬کنند. اين امر دلالت دارد که کاهش تقاضاي پزوي افراد منعکس کننده جانشيني دلار به جاي پزو است به جاي آنکه افراد مانده هاي پزو را به ساير شکلهاي دارايي مالي تبديل کنند.
سوم تحليل ما از دلاري شدن غير رسمي مي¬تواند به بحث دلاري شدن رسمي کمک کند، زيرا در عمل دلاري شدن غير رسمي سابقه طولاني¬تري از دلاري شدن رسمي دارد. دلاري شدن رسمي اخيراً درگزارشها و بحثهاي سياسي دوباره مطرح شده¬است. در سال 2000 اکوادور و تيمور شرقي(East Timor) دلار آمريکا را به عنوان پول رسمي خود پذيرفتند؛ و کارلوس منم(Carlos Menem) رييس جمهور سابق آرژانتين تلاش زيادي کرد تا آرژانتين نيز دلار آمريکا را به عنوان پول رسمي خود بپذيرد. منافع دلاري شدن رسمي شامل کاهش هزينه اعتبار خارجي و افزايش اعتبار سياست دولت داخلي است. زيانهاي دلاري شدن شامل کاهش موارد زير است: حق¬الضّرب، نقش بانک مرکزي به عنوان وام دهنده نهايي، کنترل داخلي سياست پولي، نرخ ارز به عنوان مکانيزم تعديل، و علامت قدرت سياسي. بوگتيک(Bogetic;2000)، چنگ(Change;2000)، لبارون و مک کولوچ(LeBaron  and McCulloch;2000)، و نويسندگان مقاله¬هاي ديگر ديدگاههاي مختلفي را در مورد هزينه¬ها و منافع دلاري شدن رسمي با منظر تاريخي ارائه مي¬کنند. ولد و وراسيرتو(Velede and Veracierto;2000)نتايج دلاري شدن رسمي آرژانتين را تحليل مي¬کنند. کنگره آمريکا بهره ويژه¬اي را براي دلاري شدن رسمي در نظر گرفته است، همانطور که در مجلس سنا آمريکا(1999) و در مجلس نمايندگان آمريکا (2000) و در سناي آمريکا (2000) براي تشويق تثبيت پولي بين¬المللي و تسهيم حق¬الضّرب در کشورهايي که رسماً دلاري شده اند پيشنهاداتي صورت گرفته است.
اين مقاله به صورت زير سازماندهي شده¬است. بخش2تحول وقايع اقتصاد کلان در آرژانتين را خلاصه مي¬کند، و زمينه¬اي را براي بخشهاي باقيمانده فراهم مي¬کند. بخش3رفتار اندوخته¬هاي دلاري شده را توضيح مي¬دهد، در حاليکه بخش4توضيحات لازم براي اين روندها را مورد توجه قرار مي¬دهد. بخش5 فرضيه برگشت ناپذيري را به تقاضاي پزو و دلار در آرژانتين از طريق مدل تصحيح خطاي اريکسون و کمين(1994) براي تقاضاي پزو مرتبط مي¬کند. بخش6اختلاف بين رفتار دلارهاي درگردش و سپرده¬هاي دلاري را مورد توجه قرار مي¬دهد، و بخش7 به نتيجه¬گيري مربوط مي شود. ضميمه منابع داده ها را ذکر مي¬کند.
براي راحتي سه تفسير زير را مي¬پذيريم. اول، منظور از داخلي آرژانتين است. دوم، بخش2-4 به پول آرژانتين به عنوان استرال(Ostral)يا پزو با زمينه¬هاي تاريخي بر مي¬گردد، درحاليکه بخشهاي باقيمانده به پزو به طور ويژه نگاه مي¬کند زيرا تخمين مدل از داده¬ها به طور معکوس برحسب پزو(پول جاري آرژانتين) استفاده مي¬کند. سوم ما از کالو و وگ(Calvo and Vegh’s; 1992 & 1996) به صورت ادراکي(اما نه به صورت زبانشناسي) در تمايز بين دو وضعيت زير پيروي مي¬کنيم.
الف)نگهداري پول خارجي به جاي پول داخلي؛
ب)ارزش گذاري داراييها برحسب پول خارجي به جاي پول داخلي.
کالوو  و وگ اين دو شرط را با تأکيد بر پول به صورت اسکناس و مسکوک  و دلار به عنوان واحد اندازه¬گيري، جانشيني پول و دلاري شدن ناميدند. درحاليکه در نگاه اول اين اصطلاح تا حد زيادي جذّاب است،ولی در عمل غامض است. زيرا اغلب درادبيات هر دو واژه به جاي همديگر و با يک مفهوم به کار مي¬روند. براي مثال به ملوين و لادمن(Melvin and  Ladman;1991)، کلمنتس و شووارتز (Clements  and  Schwartz ; 1993)، اگنور و خان (Agnor  and  Khan ; 1996 )، و گيو وانيني و ترتلبوم(Giovannini and Turtelboom;1994)، که به طور متنوع از اين دو واژه استفاده کرده¬اند نگاه کنيد. هم زبان و هم عمل در اين ابهام نقش دارند. از نظر زبانشناسي پول همانند اسکناس و مسکوک مي¬تواند به واحد اندازه¬گيري نسبت داده¬شود، و دلارها همانند واحد اندازه¬گيري به اسکناسهاي بانک مرکزي نسبت داده¬شود. ازنظر تجربي داده¬هاي مربوط به نگهداري پول خارجي به ندرت دردسترس است، بنابراين تحقيقات تجربي علي رغم مفهومي که دارند معمولاً بر داراييهاي دلاري بانکها متکي است. با تمام مطالبي که در بالا گفته شده است مقاله حاضر دو تفاوت (الف) و (ب) فوق الاشاره را دارد. راه حل ما بر مفهوم لفظي که به طور ضمني مفهوم را آشکار مي¬کند متکي¬است. همچنين اغلب¬ مراجعه آشکار به ابزارهاي مالي مثل دلارهاي درگردش، سپرده¬هاي دلاري، ياتمام داراييهاي دلاري مشکل است.

2- پيشرفت اقتصاد کلان در آرژانتين
از اوايل دهه1980افزايش نرخ تورم و کاهش نرخ ارز سياست¬گذاران و شهروندان خصوصي را در آرژانتين به يک اندازه نگران ساخته¬است. نمودار1نرخ تورم ماهيانه را که به صورت1 – t Pt/P∆ محاسبه شده¬است، نشان مي¬دهد که در آن  Ptشاخص قيمت مصرف¬کننده در زمان  tاست و∆ عملگر تفاضل است.  شتاب قيمتها طي اوايل دهه1980در اواسط سال1985با انجام برنامه استرال که ترکيب دستمزد، قيمت و نرخ ارز با بعضي تعديلهاي مالي ثابت نگهداشته شد، به شدت معکوس شد. با وجود اين، درحاليکه کسري مالي متعاقب آن کاهش يافت، کاهش آن براي حذف فشارهاي تورمي که در1987به طور جدي ادامه يافت کافي نبود.
برنامه دوم کاهش تورم (برنامه بهار) درآگوست1988اجرا شد. پيش¬بيني شده بود با توافقي که با رهبران بخش خصوصي براي محدود کردن رشد قيمتهاي عمومي، قيمتهاي خصوصي و نرخ ارز شده است، تورم به4 درصد در ماه  محدود شود. همانند برنامه استرال برنامه بهار ابتدا تورم را کاهش داد؛ اما نرخ ارز واقعي به شدت افزايش يافت و وضعيت مالي بدتر شد، زيرا براي حمايت از نرخهاي ارز افزايش يافته نرخهاي بهره بالاتري مورد نياز بود، لذا هزينه خدمات بدهي داخلي دولت افزايش يافت. در فوريه1989 بانک مرکزي نرخ ارز را براي معاملات مالي شناور کرد، که بلافاصله موجب کاهش نرخ ارز شد، و نرخ تورم به سرعت افزايش يافت و به198 درصد در ماه در جولاي1989رسيد.
درهمان ماه پيرو افتتاح رييس جمهور منم، مسئوولان يک برنامه جديد گسترده مشابه با برنامه استرال اعلام کردند. ابتدا تورم به سرعت کاهش يافت؛ اما در اکتبر، سرعت اصلاحات مالي کاهش يافت درحاليکه تورم ادامه يافت و نرخ ارز واقعي افزايش يافت. انتظارات تصحيح تضعيف ارزش پول موجب خروج سرمايه شد که بانک مرکزي مجبور شد نرخ ارز بازرگاني را شناور نمايد، که به سرعت نرخ ارز و به دنبال آن تورم افزايش يافت.
در ژانويه1990، مسؤولان تلاش کردند براي مهار تورم با تثبيت سپرده¬هاي  مدت¬دار بانکي که برحسب استرال است و آنها را به اورق قرضه10ساله برحسب دلار که به عنوان بانکس()  شناخته مي¬شود برگردانند. ارزش اين اورق قرضه فوراً به کمتر از30 درصد ارزش قبلي کاهش يافت. برنامه¬اي که بانکس ناميده مي¬شد اثر فوري برتورم گذاشت، اما آن درکاهش بيشتر اعتقاد ضعيف مردم آرژانتين در سيستم مالي خودشان موفقيت آميز بود. درمارس1990، وقتي تورم به5/95 درصد در ماه رسيد، پول گسترده (M) به1/3درصدGDP کاهش يافت.
سپس، باتوجه به کاهش انتشار پول و تلا شهاي مربوط به موفقيت تعديل مالي تورم به سطوح يک رقمي رسيد. کسري مالي از حدود20 درصد در1989 به حدود3 درصد در1990و2 درصد در1991 کاهش پيدا کرد. درمارس1991 دولت برنامه قابليت تبديل را اعلام کرد که نرخ ارز نسبت به دلار ثابت است و بانک مرکزي ملزم شد به اندازه پايه پولي ذخاير بين المللي نگهداري کند. بنابراين نرخ تورم به سطوح خيلي پايين¬تر کاهش يافت.

3- موجودي دلارهاي آرژانتين
اين بخش اندازه جديدي از دلاري شدن را بر پايه داده¬ها ارائه مي¬کند، و خطاي اندازه¬گيري مرتبط با آن را مورد توجه قرار مي¬دهد.
3-1 اندازه جديدي از دلاري شدن
تقريباً تمام مطالعات جانشيني پول و دلاري شدن  درکشورهاي درحال توسعه با اتکا بر داده¬هاي سپرده¬هاي دلاري درسيستم بانکي داخلي گسترش دلاري شدن را نشان مي¬دهد. درحاليکه اين مطالعات ممکن است شواهد قابل ملاحظه¬اي از استفاده گسترده از دلار را درکشورهاي خاص نشان دهد، به طور کلي داده¬هاي مربوط به مقدار دلارهاي درگردش آمريکا در اين کشورها در دسترس نيست.
مطالعه ما علاوه بر سپرده هاي دلاري، دلارهاي در گردش آرژانتين که بر جريانهاي ثبت شده دلار آمريکا بين آرژانتين و آمريکا بنا شده¬است را تخمين مي¬زند. داده¬های گزارش¬هاي اسناد پولي و پولهاي درگردش  جمع آوري شده توسط بخش خزانه¬داري آمريکا بدست آمده¬است. اين گزارشها بايد توسط افراد يا نهادهايي که مبالغ10000 دلار يا بيشتر را از ايالات متحده خارج يا به آن وارد مي¬کنند تکميل شود. تخمينهاي جريانهاي پولي از اين منبع به صورت فصلي از 1988در دسترس است. اين داده¬ها که در جدول A1ضميمه ليست شده¬است جريان خالص دلار آمريکا به آرژانتين را4/1 ميليارد دلار در سال1988 و7/2 ميليارد دلار در سال1989نشان مي¬دهد که در سال1990به7/6 ميليارد دلار و درسال1991به8/6 ميليارد دلار بالغ شده¬است. درحاليکه اين داده¬ها در فاصله زماني معين(1988-1992) در دسترس هستند، تحليل زير نشان مي¬دهد چگونه آنها بينش قوي و بي¬نظيري در باره دلاري شدن آرژانتين قبل، هنگام و بعد از ابر تورم ارائه مي¬کنند.
براي تخمين موجودي دلارهاي درگردش در آرژانتين، جريان خالص پول به آرژانتين انباشته شده¬است، سيرتدريجي تخمين اين موجودي در جدول2 نشان داده شده¬است. دلارهاي درگردش و سپرده¬هاي دلاري و مجموع آنها (براي داراييهاي دلاري) به ترتيب بهC،D وA نشان داده شده¬است. با استفاده از ابزارهاي غير مستقيم، مشاهدات محلي مقدار دلارهاي درگردش در آرژانتين در اواسط دهه1980در حدود5 ميليارد دلار بوده¬است. بنابر اين، اين رقم در پايان1987 به عنوان نقطه آغاز محاسبه مورد استفاده قرار گرفته¬است. ورود دلارها حدود8/20 ميليارد دلارطي1988-1992 دلالت دارد که در پايان1992 در آرژانتين حدود11 درصدGDP يعني26 ميليارد دلار وجود داشته¬است.
در مقايسه، اندوخته¬هاي سپرده¬هاي دلاري درسيستم بانکي داخلي فقط11ميليارد دلار در دسامبر 1992 بود. ارزش دلاري پزوM1 ، که شامل تمام سپرده¬هاي بانکي(پزو) مي¬باشد، فقط 1/20ميليارد دلار است. بنابراين، بر پايه تخمينهاي جريانهاي خالص پول، دلار در پايان سال1992 مهمترين پول را در آرژانتين تشکيل داده و ميزان آن برابر تمام سپرده¬هاي دلاري و تمام پزوها است.
3-2 اندازه¬گيري پولهاي منتشره
داده¬هاي C.M.I.R در مورد جريانهاي پول به منابع گوناگون خطا محدود مي¬شود. اول اينکه داده¬های جريانهاي قانوني پول در مرز آمريکا که کمتر از10000 دلار است را پوشش نمي¬دهد. دوم اينکه بسياري از جريانهاي غيرقانوني پول اظهار نمي¬شود. نهايتاً داده¬هاي C.M.I.R جريانهاي دلار بين آرژانتين و کشورهاي سوم(غير از آمريکا) را که بر موجودي دلارهاي نگهداري شده در آرژانتين مؤثر است، در بر نمي¬گيرد. همانگونه که اين زير بخش بحث مي¬کند، احتمالاً خطاها براي محاسبه بخش معني¬دار بودن اين است که نگهداري پول در آرژانتين افزايش يافته است يا براي تغيير مراجعات اساسي داده¬هاي C.M.I.Rکافي است.
يک منبع تورش جريان دلارهاي خارج از آرژانتين مرتبط با مسافرتهاي خارج از کشور آرژانتين شامل خريد کالاهايي است که در داخل در دسترس نيست، يا در داخل گران¬تر است. باوجوداين، اين فعاليتها طي دوره مورد بررسي حدود1ميليارد دلار در سال و جريان خالص پول براي هرکدام از سالهاي1990و1991،6 ميليارد دلار تخمين زده شده¬است. بعلاوه، روشن نيست که چرا اين فعاليتها در اين سالها شتاب گرفته¬است.
منبع ديگرتورش بالقّوه بوسيله جريانهاي بزرگ مرتبط با قاچاق بين المللي داروها و پولشويي  مطرح مي¬شود. براي فروش داروهاي غيرقانوني در داخل آمريکا، اغلب پول نقد به کشورهاي خارجي انتقال مي¬يابد. و درسيستم بانکي داخلي اين کشورها-که ممکن است سيستم نظارت کامل درآنها کمتر از آمريکا باشد- پس¬انداز يا پولشويي مي¬شود. بانکها اين سپرده¬هاي دلاري را دريافت مي¬کنند سپس بيشتر اين پولها را به ايالات متحده بر مي¬گردانند. جريانهاي غيرقانوني پول از ايالات متحده ثبت نمي¬شود، درحاليکه جريانهاي قانوني پول به ايالات متحده بر مي¬گردد: نتايج پولشويي گزارش شده درخروج خالص دلار از کشورهاي خارجي به ايالات متحده بيشتر از خروج خالص واقعي است. با وجود اين، آرژانتين ورود خالص ثبت شده دلار را تجربه کرده¬است، چنانکه قاچاق دارو و پولشويي نمي¬تواند رشد اندوخته¬هاي دلاري آرژانتين را توضيح دهد.
امکان نهايي اين است که ورود دلار به آرژانتين دوباره به کشورهاي سوم رفته و گزارش نشود. شواهد کمي وجود دارد که دلار آمريکا از آرژانتين به برزيل، ايسلند و خاورميانه انتقال يافته¬است. باوجود اين، هيچ داده¬اي در مورد اين جريانها وجود ندارد. و آنها احتمالاً به اندازه کافي براي توضيح انتقال واقعي به آرژانتين در1992-1990 بزرگ هستند.
درحاليکه تخمين موجودي دلار آرژانتين ممکن است بزرگ به نظر برسد، آنها مطابق تقاضاي ساير کشورها هستند. جدول1موجودي سرانه پول آرژانتين(هم پول محلي و هم دلار) را با موجودي پول محلي ساير کشورها مقايسه مي¬کند. موجودي سرانه پول محلي آرژانتين نسبت به موجودي سرانه پول ساير کشورها کمتر است. در مقايسه، موجودي سرانه پول آرژانتين شامل دلار، به طور معني¬داري با سطح استاندارد بين المللي متفاوت نيست.
جدول1 نيز نسبت پول بهGDPکشورهاي مورد بررسي را مقايسه مي¬کند. بامقياسGDP موجودي پول(پزو و دلار) آرژانتين بيشتر از استاندارد جهاني به نظر مي¬رسد. با وجوداين، همانطور که در زير بحث مي¬شود، موجودي دلار به همان اندازه که جانشين پول (پزو)هاي در گردش مي¬شود جانشين سپرده¬هاي بانکي برحسب پزو نيز مي¬شود. نسبت به خيلي از کشورها، به¬طور کلي آرژانتيني¬ها نسبت به ساير خدمات پولي براي معاملات مالي خود بيشتر بر پول در گردش متکي هستند. و ابر تورم به جانشيني دلار به جاي پزو براي فعاليتهايي که در ساير کشورها معمولاً با سپرده¬هاي بانکي مرتبط هستند منتهي مي¬شود. اين نظريه با محاسبات ستون آخر جدول 1 که نسبت پول گسترده بهGDP براي چند کشور را نشان مي¬دهد حمايت مي¬شود. موجودي پزو آرژانتين فقط5/11 درصدGDP يعني کمتر از اين نسبت در کشورهاي نمونه است. وقتي که هم دلارهاي درگردش و هم سپرده¬هاي دلاري در پول گسترده آرژانتين در نظر گرفته شود اين نسبت به3/24 درصد افزايش مي¬يابد، که هم سطح ساير کشورهاي آمريکاي لاتين و هنوز کمتر از سهم کشورهاي آسيايي و کشورهاي صنعتي است.
موجودي دلارهاي تخمين زده شده براي آرژانتين نيز در مقايسه با ميزان دلارهاي تخمين زده شده آمريکا که درخارج نگهداري مي¬شود قابل قبول به نظر مي¬رسد. با استفاده از بررسيهاي مربوط به استفاده از حسابهاي معاملات و پول نقد در ايالات متحده اوري، اليهاسن، کنيکل و اسپيندت(AE.Elliehausen , A.B.Kennickell,and P.A.Spindt;1987:179-196) تخمين زده¬اند که فقط11 درصد از موجودي اسکناس و سکه درگردش خارج از بانکها براي اهداف معاملاتي توسط ساکنين آمريکا نگهداري مي¬شوند. آنها تخمين زده¬اند که نگهداري پول داخلي توسط تجّار و نوجوانان براي فعاليتهاي غيرقانوني احتمالاً سهم پول داخلي نگهداري شده در گردش را به20 درصد افزايش داده¬است. اين به بدان معني است که تقريباً 80  درصد از پولهاي آمريکا مي¬تواند در خارج از آمريکا درگردش باشد. در دسامبر1992،80 درصد حدود 230 ميليارد دلار بود، که معادل تخمين پورتر و جودسون(Porter and Judson׳s;1996) با روش فصلي است؛ همچنين به اسپرينکل (Sprenkle; 1993) مراجعه کنيد. بنابراين در پايان 1992، ساکنين آرژانتين حدود يک دهم تمام دلارهاي خارج از آمريکا را نگهداري مي¬کردند. با توجه به وضعيت بي¬ثباتي شديد مالي آرژانتين در اواخر دهه1980، اين ميزان مطمئناً امکان¬پذير است. اين امر توسط پورتر و جودسون(Porter and Judson;1996:886) که طي دوره 1991-1988 آن را محاسبه کرده¬اند حمايت مي¬شود، همانطور که توسط بانکهاي بازرگاني به بانک مرکزي نيويورک گزارش شده¬است، آرژانتين حدود يک سوم از کل انتقال خالص پول از آمريکا به بقيه جهان را دريافت کرده¬است.

4- جانشيني پول
اين بخش فرضيه جانشيني پول براي آرژانتين را با استفاده از داده¬هاي جديد در مورد دلار مورد بحث قرار مي¬دهد. براي آزمونهاي اوليه جانشيني پول در آرژانتين به فاسانو- فيلهو(Fasano-Filho ;1986a,1986b) و کانتو و نيکلزبرگ(Canto  and Nickelsburg;1987)مراجعه نماييد.

4-1 انتقال از داراييهاي پزويي به داراييهاي دلاري
اگر جريان خروج دلارها از آرژانتين از رابطه خاصي پيروي نکند، احتمال دارد افزايش ورود دلارها به افزايش تقاضا براي دلار توسط ساکنين آرژانتين نسبت داده شود. اين نظريه با شواهد قابل ملاحظه¬اي سازگار است. به طور مشهوري، معاملات در داراييهاي واقعي و تقريباً تمام اقلام بزرگ با دلار آمريکا صورت مي¬گيرد. هر روز دلارها براي معاملات کوچکتر نيز به¬طور     فزاينده¬اي پذيرفته مي¬شود. اگر چه ما بررسي دقيقي در مورد موجودي دلارها درآرژانتين انجام نداده¬ايم بسياري از آرژانتيني¬ها وجود مبالغ قابل ملاحظه¬اي دلار را تصديق مي¬کنند.
افزايش در دلارها مي¬تواند منعکس کننده اين باشد که يا تقاضا براي کل داراييهاي پولي افزايش يافته¬است و يا جانشيني بيشتری در داراييهاي دلاري به جاي داراييهاي پزويي درسطح معيني از موجودي پول صورت گرفته¬است. نمودار3 با فرضيه اخير سازگار است. نمودار3 تحول مجموع پول درطول15سال را که با پزو واقعي ارزيابي شده¬است نشان مي¬دهد.1M شامل پزوهاي درگردش و سپرده¬هاي تقاضا است3M(دراينجا و در زير با M نشان داده مي¬شود) تمام سپرده¬هاي بانکي پزو باقيمانده را اضافه مي¬کند، و مجموع يعني تمام داراييهاي پولي شامل3M، تخمين موجودي دلارها، و موجودي اندک اما درحال رشد سپرده¬هاي بانکي دلاري است. نمودار3 انتقال عمده خروج از داراييها برحسب پول محلي و ورود به داراييها برحسب دلار را درسالهاي 1990و1991 نشان مي¬دهد. مقدار کل داراييهاي مالي آرژانتين خيلي کمتر از داراييها برحسب پول محلي کاهش يافته¬است، و در1993 به¬طور کامل به  سطوح قبل از ابر تورم برگشته¬است. آن همچنين دلالت دارد که ورود دلارها ابتدا به جاي سپرده¬هاي بانکي بر حسب استرال بيشتر از خود پول محلي صورت گرفته¬است. درحاليکه کاهشي درنسبت1MبهGNPدرتمام نمونه رخ داده¬است، فقط3M کاهش معني¬داري را نشان مي¬دهد، همزمان با سرعت داراييهاي دلاري ايجاد شده¬است. نمودار4 تحول سپرده¬هاي دلاري را در بانکهاي آرژانتين نشان مي¬دهد، و آنها را با دلارهاي در گردش و 3M داخلي(معکوس دلارها با نرخ ارز در بازار موازي E)مقايسه مي¬کند. در ابتدا، اين سپرده¬هاي دلاري مورد علاقه نبودند، به طوريکه آنها به100 درصد ذخاير لازم در بانک مرکزي محدود بودند و براي مقابله با مشکلات تراز پرداختها آسيب¬پذير به نظر مي¬رسيدند. در آگوست 1989، نوع جديدي از سپرده دلاري ايجاد شد، که براي نگهداري در يک بانک خارجي ذخيره کمي لازم داشت. از آوريل1990، اين سپرده¬ها رشد بسيار زيادي را نشان مي¬دهند و از دسامبر 1992 به حدود11ميليارد دلار يعني تقريباً معادل سپرده¬هاي پزويي بانکها رسيد. اين روند دلالت دارد که ورود دلارها بخشي از جريان عمومي¬تر تقاضا براي داراييهاي دلاري هستند. با وجود اين، همانگونه که در بخش6 بحث شد، جريان سپرده¬هاي دلاري تقريباً بعد از افزايش ورود پول که منعکس کننده اختلافات مهمي در رفتار دو نوع دارايي است آغاز شد.
4-2جانشيني پول و فرار سرمايه
به نظر مي رسد افزايش موجودي دلارها بوسيله خروج سرمايه و انحرافات مداوم دريافتهاي دلاري از بازار ارز تأمين مالي شده¬است. در پايان سال1989 سهم خروج سرمايه بين30 ميليارد دلار و 59 ميليارد دلار تخمين زده شده¬است. بنابراين باورکردني¬است که ميلياردها دلار براي سرمايه¬گذاري در بازار سهام، داراييهاي واقعي، و ساير فرصتها به آرژانتين برگردد. بعضي از اين ورود سرمايه ها با داراييهايي برحسب پول محلي مبادله شده¬است، همانطور که در افزايش عمده  ذخاير بين المللي بانک مرکزي بعد از1989 منعکس شده¬است. با وجود اين، احتمال دارد که اين ورودها نيز با انباشت داراييهاي دلاري تأمين مالي شده باشد.
در اين زمينه، تمايز بين خروج سرمايه و جانشيني پول مهم است. طي دهه1980، نا اطميناني سياسي- اقتصادي کلان انتقال داراييهاي دلاري به جاي داراييهاي داخلي(جانشيني پول) و جايگزيني داراييهاي عمده خارجي (خروج سرمايه) را موجب شد. در1990و1991، کاهش ريسک سياسي- اقتصادي موجب بازگشت جريان خروج سرمايه به آرژانتين شد. به دلايل بحث شده در زير، بسياري از اين داراييها به شکل دلار نگهداري شد. يک دلالت اين پديده اين است که تخمينهاي رايج خروج سرمايه، که تفاوت ورود  بين تراز پرداختهاي رسمي و تغيير در ذخاير بين¬المللي را اندازه¬گيري مي¬کند ممکن است گمراه کننده باشد.
4-3 مسائل مربوط به نظريه رايج جانشيني پول 
درحالي که نمودارهاي3 و4 موردي از صورت اوليه جانشيني پول و دلاري شدن را به عنوان توضيحي براي ورود دلارهاي زيادي به آرژانتين نشان مي¬دهد، زمانبندي وقايع کلان يک احتمال درمدل سنتي جانشيني پول است. در اين مدل، عوامل اقتصادی اندوخته¬هاي خود را از پول داخلي و خارجي بر اساس نرخهاي بازده جاري و پيش بيني شده پولها تغيير مي¬دهند. بنابراين کاهش نرخ ارز، که به طورکلي به نرخهاي بالاي تورم داخلي مربوط مي¬شود، بايد موجودي دلارها را نسبت به پول داخلي افزايش دهد. به طور معکوس، کاهش تورم و افزايش نرخ ارز بايد دلاري شدن را معکوس کند و موجودي نسبي پول داخلي را اگر چه ممکن است با تأخير افزايش دهد.
اگر مدل رايج جانشيني پول به کار گرفته شود، موجودي دلارهاي آرژانتين به بالاترين سطح خود در اواسط 1989 و اوايل 1990 يعني دوره¬هاي ابرتورم و کاهش سريع و خيلي زياد نرخ ارز خواهد رسيد؛ نمودار5 را ببينيد. بنابراين موجودي دلارها به¬طور عجيبي بايد کاهش يافته باشد، که با کاهش نرخ تورم به 19  درصد براي12 ماهه منتهي به جولاي 1992 يعني پايينترين نرخ از اوايل دهه 1970 سازگار است. بعلاوه، نرخ ارز اسمي از ژانويه1991 واقعاً بدون تغيير باقي مانده¬است. حرکت واقعي اندوخته¬هاي دلاري با اين پيش بيني خيلي متناقض است. نمودار5 و6 حرکتهاي کاهش نرخ ارز و تورم را در مسير سهم اندوخته¬هاي دلاري درکل داراييهاي مالي مقايسه مي¬کند. نمودار6 به¬طور ضمني نشان مي¬دهد که علي رغم تثبيت اقتصاد کلان اين سهم در1991و1992 خيلي بيشتر از1988است.
جريان ورود دلارها نمي¬تواند در رابطه با شکست برنامه تثبيت توضيح داده¬شود. اول اينکه، سهم دلارها درکل موجودي پول در 1991 تقريباً بالا بود- وقتي نرخهاي تورم به شدت در حال کاهش بود- همانند سال1989، وقتي ترس از ابرتورم کنترل نشده اساسي شده¬بود. دوم اينکه، نرخهاي بهره سپرده¬هاي پول داخلي به1 درصد در ماه در اوايل1992 يعني کمترين سطح خود در دهه¬های گذشته کاهش يافت. اين دلالت دارد که اطمينان قابل ملاحظه¬اي در برنامه تثبيت وجود دارد، و اينکه دلاري شدن ترسي از ابرتورم آينده را منعکس نمي¬کند.
4-4 برگشت ناپذيري دلاري شدن
پديده مداوم دلاري شدن همراه با تثبيت موفقيت آميز اقتصاد کلان براي آرژانتين بي نظير است. در بوليوي، سهم سپرده هاي خارجي در اندوخته هاي پول گسترده به طور يکنواخت از حدود10 درصد در آغاز1986 بعد از ابر تورم به تقريباً80 درصد در سپتامبر 1991 افزايش يافت؛ به کلمنتس و شوارتز(Clements  and  Schwartz;1993) نگاه کنيد. علي رغم تثبيت موفقيت آميز تورم به زير20 درصد در سال اين امر رخ داد. بهبودهاي مشابهي در پرو صورت گرفته است، که نسبت سپرده هاي دلاري به پول گسترده در اوايل دهه1990 به سرعت رشد کرد و به حدود 65 درصد رسيد، با وجود اينکه همزمان کاهش عمده اي در تورم رخ داد.
براي توضيح اين روند، گويدتي و رودريگز(Guidotti and Rodriguez;1992)روي نقش هزينه¬هاي ثابت در استفاده از پول محلي براي معامله با استفاده از پول خارجي تمرکز کردند؛ همچنين به استرزينگر(Sturzenegger;1997) و يوريب (Uribe; 1997) نگاه کنيد. اين هزينه¬ها از مشکلات (مسائل هماهنگي، هزينه فهرست بها و غيرو) ناشي مي¬شود که طي انتقال از استفاده از يک پول به استفاده از پول ديگر افزايش مي¬يابد، وقتي عوامل مجبور مي¬شوند به طور همزمان با هر دو پول معامله نمايند. به عنوان نتيجه اين هزينه¬ها، افزايشهاي کوچک در هزينه فرصت نگهداري پول داخلي(مربوط به افزايش تورم و/يا کاهش نرخ ارز) ممکن است موجب تشويق تبديل پول داخلي به دلار نشود. به طور معکوس، دوباره عوامل شروع به استفاده از پول خارجي مي¬کنند زيرا هزينه نگهداري پول داخلي به شدت افزايش يافته¬است، کاهش متعاقب در تورم ممکن است برگشت به پول محلي را تشويق نکند. پييرس و ريس(Peiers  and Wrase;1997) را ببينيد. انزلر، جانسون، و پالاس(Enzler, Johnson, and Paulus;1976) و سايمپسون و پورتر(Simpson and Porter;1980) مدلهاي مشابهي را با انتخاب بين داراييها با يک پول واحد با هزينه هاي فرصت متفاوت توسعه دادند.
مدل گويدتي و رودريگز نقطه آغازي براي توضيح اين روندها در تقاضاي پول آرژانتين فراهم مي کند. اين امر دلالت دارد که اثر برگشت ناپذيري در تورم براي تقاضاي پول وجود دارد، وقتي تورم افزايش مي¬يابد تقاضاي پول کاهش مي¬يابد، اما وقتي تورم کاهش مي¬يابد اين تقاضا کمتر افزايش مي¬يابد. اين کاهش تقاضاي1M و 3M در آرژانتين را در کل نمونه توجيه مي¬کند، با وجود اين اخيراً سطوح تورم به صورت تاريخي کاهش يافت. آن نيز توضيح مي¬دهد چگونه جريان اندوخته هاي دلاري ممکن است به ميخکوب کردن تورم طي سالهاي1989و1990، همانند مصادره سپرده¬هاي بانکي برنامه بانکس پاسخ دهند. اين رويدادها که زيانهاي شديدي را بر دارندگان داراييها بر حسب پول محلي تحميل مي¬کند، انگيزه زيادي براي انتقال عمده به سمت داراييهاي دلاري ايجاد مي¬کند. زيرا اينها داراييهاي دلاري هستند، اغلب براي تمام اين اهداف، همانند کارکرد داخلي داراييهاي پزويي، ممکن است براي بازگشتن به پزو در آينده انگيزه کمي وجود داشته باشد.
5- برگشت ناپذيري و تقاضاي پول هم اندوخته¬هاي پزويي و هم اندوخته¬هاي دلاري براي بررسي اقتصادسنجي برگشت ناپذيري دلاري شدن مفيد است. با وجود برگشت ناپذيري، افزايش درتورم بايد کاهش دائمي در داراييهاي پزويي و افزايش دائمي در اندوخته¬هاي دلاري را تهييج نمايد. متأسفانه، داده¬هاي مربوط به موجودي دلارهاي درگردش فقط براي1988-1992و به صورت فصلي موجود است، هرچند داده¬هاي مربوط به پزو از سال1977 به صورت ماهيانه در دسترس هستند. بنابراين، مدل تقاضا براي پول گسترده برحسب پزو 1994 اريکسون و کمين، اثر برگشت ناپذير تورم را تأييد مي¬کند. آنها دريافتند که تقاضاي پول مشاهده شده به طور مستدلي به عنوان مدل تصحيح خطاي پارامتر ثابت با يک اثر برگشت ناپذير معني¬دار مشخص مي¬شود. اين بخش راه¬حل بلندمدتي را براي مدل آنها توضيح مي¬دهد، اندازه ضمني تقاضاي بلندمدت داراييهاي دلاري مربوط به اثر برگشت¬ناپذير را به دست مي¬دهد، و نشان مي¬دهد که اندازه¬گيري عددي با داده¬هاي واقعي اندوخته¬هاي دلاري مشابهت دارد. بنابراين، برگشت¬ناپذيري ممکن است جايگزيني براي موجودي دلارها باشد، که فرض قاطع برگشت¬ناپذيري حقيقي را تحقق مي¬بخشد.
5-1 تقاضاي بلند مدت براي داراييهاي پزويي
اريکسون و کمين در سال1994تابع تقاضاي پول بلند مدت خطي زير را مورد ملاحظه قرار دادند:
(1) maxp∆4 γ+e∆ 3γ+ p∆2 γ+R1γ+ 0γ=p-m
M داده هاي3M داخلي، P شاخص قيمت مصرف کننده داخلي ، R نرخ بهره سپرده هاي بانکي داخلي3M و   Eنرخ ارز را نشان مي دهند، و متغيرهايی که با حروف ريز نوشته شده است به صورت لگاريتمي هستند. تمام داده ها ماهيانه و فصلي تعديل نشده براي ژانويه1977- ژانويه 1993است. براي جزئيات بيشتر ضميمه را نگاه کنيد.
معادله (1) از مدل تقاضاي پول استاندارد با دو مفهوم به دست مي آيد. اول، همانند مدل تقاضاي پول کيگان(Cagan;1956) براي اقتصادهاي ابر تورمي متغير مقياس مانندGNP حذف مي شود. دوم به پيروي از انزلر، جانسون و پالاس(Enzler , Johnson, and Paulus;1976)، سيمپسون و پورتر(Simpson and Porter;1980)، پيترمن(Piterman;1988)، ملنيک (Melnik; 1990)و آهمادا(Ahumada;1992) در ميان ساير اشخاص معادله (1) شامل يک متغير برگشت ناپذير است که حداکثر نرخ تورم در تاريخ نمونه را دارد و با maxp∆  نشان داده مي شود. علائم پيش بيني شده ضرائب 0γ2،  0>γ3 و 0≥γ4 است، متغيرهاي R ، p∆ و e∆  بازده3M ، کالا ها و دلارها را اندازه مي گيرند. زيرا maxp∆  در سرتاسر نمونه به طور يکنواخت افزايش مي يابد، γ4 اکيداً منفي بر کاهش برگشت ناپذير تقاضاي پول نسبت به افزايشهاي اوليه تورم دلالت دارد.
اريکسون و کمين(1994) آزمون همگرايي متغيرهاي معادله (1) را انجام دادند و نتيجه گرفتند که متغيرهاي فوق همگرا هستند. سپس آنها به طور صرفه جويانه مدل تصحيح خطاي شرطي تک معادله اي براي تقاضاي پول را توسعه دادند. همانطور که هر دو به وسيله تخمين رگرسيون و به وسيله آزمونهاي پايداري در يک نقطه انفصال مجهول نشان داده شده اند، پارامترهاي مدل در عمل به طور قابل توجهي ثابت هستند، مخصوصاً وقتي شکستهاي کلان آن دوره را ملاحظه کنيم. تخمين مدل بلند مدت آنها به صورت زير است:
=p-m 3/10+10/93R -13/37p∆ -1/26e∆ -0/98 maxp∆  (2)
که تمام کششها از نظر آماري معني دار هستند. ورود maxp∆  به اثر دائمي دقيق بعضي شوکهاي تورمي بر تقاضاي پول دلالت دارد، و چنين تداومي غير محتمل است. باوجود اين، براي مثال موجود، اثر تجربي تورم چنان مداوم به نظر مي رسد که کاهش اثر در طول زمان آشکار نمي شود. تفسيرهاي مجدد زير بخش زير اثر برگشت ناپذيري را با روشي که  گذشته  را ناديده مي گيرد، اما دلاري شدن برگشت پذير مي باشد را بررسي مي کند.
5-2اندازه ساختگي تقاضا براي داراييهاي دلاري
از اثر برگشت ناپذيري تورم در (2)، اين زير بخش اندازه تقاضاي ضمني براي داراييهاي دلاري را  مي سازد. موجودي واقعي دلارهاي در گردش و داراييهاي دلاري آرژانتين براي1988-1992 از داده هاي خزانه آمريکا مي تواند تخمين زده شود. براي آن دوره، اثر متغير برگشت ناپذير روي تقاضا براي داراييهاي پزويي موجودي کل داراييهاي دلاري را تقريباً به طور يک به يک پوشش مي دهد.
ملاحظه کنيد که اگر maxtp∆  هيچ اثري بر تقاضاي پول نداشته باشد موجودي پول چه خواهد بود؟ يک راه حل کامل اين است که تمام ضرايب maxtp∆  و تأخيرهاي آن را در متغيرهاي توضيحي سيستم (2) برابر صفر قرار دهيم، و براي سريهاي جديد p-m دوره به دوره آنرا حل کنيم. راه حل ساده تر، روش تقريبي تفريق اثر بلند مدت maxtp∆  از موجودي پول مشاهده شده است:
(3) (maxtp∆0/98)               mta -pt =mt-pt-
که  mta ارزش تعديل شده  mtاست، و در محاسبه (3) از راه حل بلند مدت (2) استفاده مي شود. در حاليکه (3) اثرات زودگذر maxtp∆ را حذف مي کند،  mtaبايد هنوز رفتار کلي تقاضا براي پول را تحت موقعيت اين فرضيه نشان دهد. نمودار 7 نشان مي دهد که بدون اثر برگشت ناپذير تقاضا براي 3M تا پايان سال 1988 به سطح واقعي پول بستگي دارد. اما در سالهاي بعدي خيلي بيشتر از سطح واقعي آن است. در پايان نمونه، موجودي پزوها تقريباً 300 درصد ارزش واقعي آنها بوده است. شق ديگري که اظهار شده است اين است که، ارزش واقعي پزوئي 3M  در اوايل دهه 1990 تقريباً برابر ارزش مشاهده شده آن در پايان 1970 بوده است. تفاوت بين 3M واقعي و ارزشهاي محاسبه شده از (3) ممکن است به دو عامل نسبت داده شود: جانشيني دلارها، و ابزارهاي ديگر صرفه جويي اقتصادي در بالانسهاي پولي که به طور کلي ممکن است به نوآوري مالي نسبت داده شود؛ به ارو، د گرگوريو، رينهارت و ويکهام(Arrau, De Gegorio Reinhart ,and Wickham;1995) مرا جعه کنيد. با داده هاي در دسترس، هيچ روش قطعي براي تجزيه پولهاي ناپيدا به اين دو جزء وجود ندارد. نمودار 8کل داراييهاي دلاري (tA) و ارزش دلاري اثر برگشت ناپذير (tQ) را نشان مي دهد. tQ عبارتست از ارزش دلاري تفاوت بين 3M  واقعي و ارزش محاسبه شده آن از (3)، و به صورت زير محاسبه مي شود:
(4)  (1- [maxtp∆0/98]exp)*﴿tE/tM﴾=tQ
متغيري که اثر برگشت ناپذيري را در (2) تخمين مي زند لگاريتم تقاضاي پول واقعي برحسب پزو است. با دو برابر شدن حجم پول واقعي در پايان1992 در بخش زيادي از نمونه، tQ بخش عمده‌ tA است. اين نتايج با بيشترين کاهش در 3M  که منعکس کننده جانشيني دلار است سازگار مي باشد، و آنها نظريه موجودي زياد و مداوم داراييهاي دلاري را از1990 که پاسخ بلند مدت به پيش بيني ابر تورم مي باشد تقويت مي کنند. تشابه tQ و tA نيز بر تفسير مجدد(2) دلالت دارد، يعني اثر برگشت ناپذير را جايگزين موجودي دلار tA مي کند. چنين فرمولي اجازه مي دهد که دلاري شدن بدون برگشت ناپذيري مدت طولاني ادامه يابد. بدين معني که برگشت ناپذيري واقعي موضوع خيلي جدي است.

6- سپرده هاي دلاري در مقابل موجودي دلارهاي در گردش
سپرده هاي دلاري و موجودي دلارهاي در گردش تا حدي ويژگيهاي متفاوتي را در طول زمان نشان مي دهند. اين بخش به پيروي از رويکرد توماس(Tomas;1985)، کالوو  و وگ(Calvo and vegh;1992) بعضي از دلايل اين ويژگيهاي متفاوت را توضيح مي دهد. زيرا سريهاي سپرده هاي دلاري و مخصوصاً موجودي دلارهاي در گردش خيلي کوتاه است، تحليل به جاي اقتصاد سنجي، هندسي است، و به هم حرکتي سپرده هاي دلاري با داراييهاي پزويي و موجودي دلارهاي در گردش محدود است.
6-1 رفتارسپرده هاي دلاري
اغلب مطالعات پيشين دلاري شدن، با استفاده از داده هاي مربوط به موجودي داراييهاي داخلي و سپرده هاي دلاري بر مدلهاي رگرسيون جانشيني پول بنا شده اند. به طور کلي اين تحليلها يافته اند که سپرده هاي دلاري همانگونه که به وسيله مدل جانشيني پول رايج پيش بيني شده است رفتار مي کنند: تورم بالاتر و کاهش نرخ ارز بيشتر موجب افزايش تقاضا براي سپرده هاي دلاري نسبت به موجودي پول داخلي در گردش مي شود. همانطور که نمودار9 نشان مي دهد، نسبت سپرده هاي دلاري به3M بر حسب پزو در آرژانتين از اين الگو پيروي مي کند،اين طي ابر تورم 1989 و 1990 افزايش مي يابد و پس از هر کدام از آنها کاهش مي يابد. آن نيز اثر برگشت ناپذير را نشان مي دهد، چون در سرتاسر دوره1991 تا1992 وقتي تورم کاهش مي يابد اين نسبت بالا باقي مي ماند.
با وجود اين، نگاه کردن صرف به اين دو مجموعه تشابهات عمده در رفتار اين دو مجموعه را مبهم مي سازد. نمودار10 نشان مي¬دهدکه از سال1989، سپرده هاي دلاري و3M بر حسب پزو به طور موازي حرکت کرده اند. هر دو در پاسخ به افزايش تورم کاهش پيدا کردند، و هر دو با کاهش هاي بعدي تورم افزايش يافتند.  هرکدام از آنها به پايين ترين مقدار خود طي ابرتورمهاي 1989 و1990 رسيدند، سپس دوباره افزايش يافتند. نمودار9 انتقال مطلق از 3M بر حسب پزو به سپرده هاي دلاري را نشان مي دهد اما تشابهات کوتاه مدت تر که در نمودار10 آشکار شده است را نشان نمي دهد.
همبستگي نزديک سپرده هاي دلاري با 3M بر حسب پزو، و همبستگي منفي آنها با تورم و کاهش نرخ ارز، ممکن است منعکس کننده ترس از ورشکستگي و مصادره باشد. دو کاهش رسمي در سپرده هاي دلاري در اواسط1989 و اوايل 1990 با دوره هاي ابر تورم، کميابي ارز، و تحولات اقتصاد کلان همزمان شده است. اين عوامل سپرده هاي دلاري را همراه با ريسک مي نمايد، به اين علت که  ممکن است اين سپرده ها مصادره شده باشند، يا بوسيله دولت غير قابل پرداخت اعلام کردند، و به اين علت که بانکهاي دارنده سپرده ممکن است تعطيل شده باشند. در واقع، فقط سپرده هاي پزويي تحت برنامه بانکس غير قابل پرداخت شد، اما در آن زمان معلوم نبود که سپرده هاي دلاري صدمه نديده باشد. در حاليکه سپرده هاي دلاري آرژانتين ممکن است پاسخهاي مثبت دلارهاي در گردش به تورم و کاهش نرخ ارز را در بلند مدت تسيهم کند، سپرده هاي دلاري نيز ممکن است به همان عوامل در کوتاه مدت پاسخهاي انحرافي بدهند.
6-2 ترکيب داراييهاي دلاري 
نمودار 2 بالا کل داراييهاي دلاري را به دو بخش دلارهاي در گردش و سپرده هاي دلاري مي شکند. بعد از ابرتورم1990 نه تنها سپرده هاي دلاري به شدت افزايش يافته است، بلکه به تدريج توسط ساکنين آرژانتين جانشيني موجودي دلارهاي در گردش شده است.
نمودار 11 بخش سپرده هاي دلاري را در کل داراييهاي دلاري نشان مي دهد. با وجود مصون بودن سپرده هاي دلاري و دلارهاي در گردش از کاهش نرخ ارز در ابتدا سهم سپرده هاي دلاري در کل داراييهاي دلاري با تورم رابطه معکوس داشت. از مارس1990 تا دسامبر1992، اين نسبت به طوريکنواخت از %8 به %30 افزايش يافت، اين امر شايد منکعس کننده اين باشد که موجودي دلارهاي در گردش مشمول بهره نمي شود، درحاليکه به سپرده هاي دلاري بالغ بر300 نقطه اساسي بالاLIBOR پرداخت شده است. چنين حرکتي واقعاً مي تواند تقاضاي دلارهاي در گردش را به طور مطلق کاهش دهد و به جريان خالص برگشت پول به ايالات متحده منتهي شود.
بنابراين، افزايش بيشتر در سپرده هاي دلاري آرژانتين نبايد به عنوان منعکس کننده کاهش در اعتبار برنامه تثبيت آرژانتين تفسيرشود. درمقايسه، اينکه آرژانتيني ها قبلاً تصميم گرفتند بيشتر داراييهاي مالي خود را به شکل دلار نگهدارند، جانشيني از دلارهاي در گردش به سپرده هاي دلاري ممکن است منعکس کننده افزايش اطمينان در تثبيت سيستم مالي آرژانتين و وضعيت عمومي اقتصاد کلان باشد.

7- نتايج
نتايج اصلي هم متدولوژيک و هم حقيقي هستند. اول اينکه، داده هاي خزانه ايالات متحده اندازه جديدي از حجم دلارهاي در گردش در کشورهاي خارجي ارائه مي کند، و آن بايد توانايي ما را براي تحليل دلاري شدن و جانشيني پول افزايش دهد. براي آرژانتين به طور خاص، اين اندازه نشان مي دهد که موجودي دلارهاي درگردش خيلي بيشتر از آن چيزي است که بسياري از افراد تصور مي کنند.
دوم، سپرده هاي دلاري و موجودي دلارهاي در گردش در آرژانتين پاسخهاي متفاوتي به شوکهاي اقتصادي کلان داده است. با ابرتورم و با مصادره سپرده هاي بانکي پزويي، موجودي دلارهاي در گردش به شدت افزايش مي يابد درحاليکه سپرده هاي دلاري به شدت کاهش مي يابد. سپرده هاي دلاري نسبت به اين بهبودها (هرچند با تأخير) فقط وقتي پاسخ مثبت نشان مي دهند که وضعيت اقتصادي شروع به تثبيت مي کنند. سپرده هاي دلاري و دلارهاي در گردش نيز احتمالاً متفاوت عمل مي کنند زيرا يکي بهره دريافت مي کند و ديگري دريافت نمي کند. اين تمايز توسط کالوو و وگ(Calvo and Vegh;1992) تأکيد شده است. ممکن است عوامل شرطي در طول دوره 1988-1992 اهميت داشته اند. مخصوصاً، سپرده هاي دلاري به ريسک مصادره و ورشکستگي بانک بستگي داشتند در حاليکه موجودي دلارهاي در گردش به آنها بستگي نداشتند.
اندازه معمولي جانشيني پول- نسبت سپرده هاي دلاري به پول محلي- در طول اين دوره همبستگي مثبت انتظاري با تورم نشان داده است.اين همبستگي خيلي ضعيفتر از وقتي است که موجودي دلارهاي در گردش شامل کل دلارها هستند.سپرده هاي دلاري نيز ممکن است براي استنتاج در مورد الگوهاي کوتاه مدت دلاري شدن گمراه کننده باشد، زيرا موجودي دلارهاي در گردش و سپرده هاي دلاري ممکن است به شوکهاي کوتاه مدت به صورت متفاوت پاسخ دهند.
سوم، درجه دلاري شدن با وجود کاهش در تورم نسبت به کاهشهاي ثبت شده در1991 و1992 به صورت تاريخي در سطوح بي سابقه اي افزايش يافته، و باقي مي ماند. عدم کاهش موجودي دلارها با وجود کاهش تورم بر برگشت ناپذيري اثر تورم بر موجودي دلارها دلالت دارد. کاهش بلند مدت در تقاضاي پزو که به اثر برگشت ناپذير اريکسون و کمين (1994) نسبت داده مي شود مشابه تغيير در موجودي داراييهاي دلارهايي است که توسط ساکنين آرژانتين در داخل کشور نگهداري مي شود و اعتماد به فرضيه برگشت ناپذيري دلاري شدن (حداقل در گذشته) را افزايش مي دهد.
سپاسگزاري
مؤلفان به ترتيب قائم مقام و پرسنل اقتصاد ي بخش مالي بين المللي، هيأت مديره فدرال ريزرو،  واشينگتن دي سي20551 ايالات متحده آمريکا هستند. دسترسي به آنها از طريق آدرس اينترنتي زير امکان پذير است:
vgo.ericsson@frb     and     kamins@frb.gov
مسؤوليت نظريه ارائه شده در اين مقاله صرفاً بر عهده مؤلفان است و نبايد به عنوان منعکس کننده نظر اعضاي هيأت مديره سيستم فدرال ريزرو يا ساير اعضاي پرسنل آن تلقي شود. تمام نتايج عددي با استفاده از نرم افزار پي سي گيو ورژن9 حرفه اي(PcGive Professional Version9) به دست آمده است، دورنيک و هندري را ببينيد.( Doornik and Hendry;1996) از آمي مور و جان ايرونز براي کمکهاي محققانه بسيار عالي آنها؛ از جورگن دورنيک و ديويد هندري براي ارائه پيش نويس ورژن حرفه اي پي سي گيو؛ و از هيلبرت آهمادا، جولي کمپوس، جوش فينام، ديل هندرسون، ديويد هندري، ديويد هاوارد، رابرت کيمان، اندريو ليوين، دب ليندر، جيم مارکوز، مايکل ملوين، جان مولين، بتي پييرس، پاتريک روبيتيل، چارلي سيگمن، جان ولچ، کن وست، تيم ويلسون، يک داور ناشناس، و اعضاي کارگاه مالي بين المللي براي توضيحات و پيشنهادات مفيدشان تشکر مي کنيم.
ضميمه . داده ها
منابع . منابع داده ها عبارتست از:
بانک مرکزي آرژانتين(A . R . C . B)
نامه هاي اقتصادي، نشريات گوناگون (E . C)
پول و گزارش مؤسسه پولي، خزانه ايالات متحده، خلاصه اسناد داخلي(R .I .M .C)
مؤسسه تحقيقات پولي آرژانتين (L . E . I .F)
شاخصهاي اقتصادي، نشريات گوناگون (E . I)
آمار هاي مالي بين المللي(S .F .I)
داده هايي که از بانک مرکزي آرژانتين بدست آمده هم از نشريات منتشره استخراج شده و هم ازخود بانک دريافت شده است. نامه هاي اقتصادي يک نشريه بازرگاني است.(بونوس آيرس) و يک مرکز آمارهاي اقتصادي در آرژانتين. داده هاي مؤسسه تحقيقات پولي آرژانتين از خود مؤسسه در بونوس آيرس دريافت شده است. شاخصهاي اقتصادي به وسيله بانک مرکزي آرژانتين منتشرشده است، و آمارهاي مالي بين المللي به وسيله صندوق بين المللي پول(واشينگتن دي سي)منتشر شده است.
در جدول 1 ضميمه، عدد در يک منبع صفحه مربوطه را نشان مي دهد اغلب داده هاي اخير از نامه هاي اقتصادي از نشريه1993 بدست آمده است، و اعداد صفحات در جدول1 ضميمه به اين موضوع مربوط مي شود. تعريف عنوان در اول منبع مي آيد. مواردي که به انگليسي ترجمه شده در پرانتز آورده شده است.
واحدها . به جز موارديکه ذکر شده است، تمام داده ها ماهيانه و فصلي تعديل شده است. هر جا لازم بوده تبديلهاي واحدهاي اصلي صورت گرفته است. در 1 ژوئن1983، 10000و برابر1 پزو آرژانتين شد. در14 ژوئن1985،1000 پزوي آرژانتين برابر1 استرال شد. در1 ژانويه1992،10000 استرال برابر1 پزوي جديد آرژانتين شد.
تعديلها. براي ژانويه – مارس1990 سري نرخ بهرهR مربوط به حسابهاي پس انداز است زيرا هيچ نرخ عمومي ديگري گزارش نشده است. بعضي پيوندهاي ديگر سريهاي نرخ بهره براي ارزشهاي اوليه لازم است. همچنين قبل از1989،M و 1M فقط شامل بالانسهاي نگهداري شده توسط بخش خصوصي غير مالي بود.
داده هاي پول و گزارش مؤسسه پولي، خزانه ايالات متحده، خلاصه اسناد داخلي مربوط به جريانهاي پولي ايالات متحده فصلي هستند، درحاليکه اغلب داده هاي باقيمانده (شامل سپرده هاي دلاري) ماهيانه هستند. براي ايجاد مجموع مانند تمام داراييهاي دلاري(A)، هر مشاهده جريان پول فصلي تقسيم شده بود به ماههاي انتخاب شده، و يک موجودي ماهيانه تخميني از دلار(C) از رابطه جريان موجودي معمول ساخته شده بود.
سپاسگزاري. از خزانه ايالات متحده براي اينکه داده هاي مربوط به جريانهاي پول را در اختيار ما قرار دادند و در جدول 2 ضميمه دوبار توليد شده است.
(الف) داده ها از آمارهاي مالي بين المللي، صندوق بين المللي پول، آوريل1992(اکثر کشورها)، آمارهاي مالي بين المللي، اکتبر1993 (براي آرژانتين و مکزيک، با تأخير گزارش مي شود)، و آمارهاي مالي، بانک مرکزي چين، اکتبر1992(براي تايوان).  پول، نرخ ارز، جمعيت، GDP، و پول گسترده(پول+شبه پول)براي تمام کشورها ازI.F.S به دست آمده است. به استثناء اينکه موجودي پول در گردش  فقط پول داخلي است، برحسب دلار آمريکا با نرخ ارز منتخب. استثناء پول در دلار و پزو براي آرژانتين است، که ارزش پزو از I.F.S به دست آمده است، محاسبات موجودي دلارهاي در گردش توسط مؤلفين صورت گرفته است. پول گسترده دلار و پزو براي آرژانتين عبارتست از مجموع سطرهاي34 و35 I.F.S که به موجودي دلارهاي درگردش اضافه شده است. نسبت پول گسترده به برزيل براي سال1987 گزارش شده است.
(ب) نمودارها براي ايالات متحده ممکن است موجودي واقعي پول توسط ساکنين آمريکا را اغراق آميز نشان دهد، زيرا بخش عمده دلارهاي آمريکا براي نگهداري در خارج پديدار مي شود.

References
1-Agenor, Pierre-Richard and Mosin S. Khan (1996) ; “ Foreign Currency Deposits and the Demand for Money in Developing Countries”;Journal of Development Economics; Vol.50; pp.101-118.
2-Calvo, Guillermo A and Carlos A.Vegh (1992);“Currency Substitution in Developing Countries:An Introduction”; IMF; WP/ 92/ 40; May .
3-Canto,Victor A and and Gerald Nickelsburg (1987);Currency Substitution:Theory and Evidence from Latin America;Kluwer Academic  Publishers;Boston; Massac- husetts.
4-Clements, Bendedict and Gerd Schwartz (1992) ; “ Currency Substitution:The Recent Experience of Bolivia”; IMF Working Paper;WP/92/65;Aug.
5-Guidotti, Pablo E and Carlos A .Rodriguez(1992);“Dollarization  in  Latin America, Gresham`s  Law  in Reverse?”;IMF Staff Papers; Vol.39; no.3;September;pp.518-544.
6-Kamin Steven B and Neil R.Ericsson(1993);“ Dollarization  in   Argentina”; Board of Governors  of  the  Federal Reserve System International Finance Discussion paper460.
7-Marquez,Jaime(1987);“Money Demand in open Economies:A Currency Substitution Model for Venzurla”;Lournal of International Money and Finance ; Vol.6;pp.167-178.
8-Melvin, Michael and Jerry Ladman(1991);“Coca  Dollar and Dollarization of South America”; Journal  of  Money, Credit and Banking; Vol.23; no.4; November; pp.752-763.
9-Ortiz,Guillermo(1983);“Currency Substitution in Mexico:The Dollarization Problem”;  Journal  of  Money, Credit and Banking; Vol.15; no.2;May;pp.174-85.
10-Ramirez-Rojas,C.Luis;“Currency Substitution in Argentina, Mexico and Uruguay”;IMF Staff Papers ;December ;Vol.32; no.4; pp.626-667.
11-Rogers, John H(1992);“The Currency Substitution Hypothesis and Rlative Money  Demand  in  Mexico  and Canada”;Journal of  Money, Credit  and Banking; Vol.24;no.3; August [A];pp.300-318.
12-Rojas, Suarez,Liliana(1990);“Currency Substitution and Inflation in Developing Countries”;IMF  Working  Paper, WP/90/64; July; pp.iii&1-27.
13-Sturzenegger, Federico A(1997);“Understanding the Welfare Implications of Currency Substitution”;Journal of  Economic Dynamics and Control;Vol.21;pp.391-416.
14- (1992);“Currency  Substitution and the Regressivity of  Inflationary Taxation”;Department of Economics University of California, Los Angeles; WP/656;April;pp.1-15.
15- (1994);“Hyperinflation with Currency Substitution: Introducing  an  Indexed  Currency”; Journal of Money, Credit and Banking ; Vol.26; no.3; August; pp.377-395.
16-Thomas, Lee R(1985);“Portfolio Theory and Currency Substitution”;Journal of Money, Credit and  Banking;Vol. 17; no.3; pp.347-57.
17-Vegh, Carlos A(1998);“Inflationary Finance  and Currency Substitution   in  a  Public  Finance   Framework”; Journal of International  Money  and  Finance; Vol.14; no.5; pp.679-693.