هموارسازی سودوبازده تعديل شده براساس ريسک

مقدمه:
تداوم انقلاب صنعتي در قرن نوزدهم، ايجاد کارخانه هاي بزرگ و اجراي طرحهاي عظيم صنعتي نيازمند سرمايه هاي کلان بود. تامين چنين سرمايه هايي از امکانات مالي يک يا چند سرمايه گذار فراتر بود و از سوئي، يک يا چند سرمايه دار نيز آمادگي پذيرفتن خطر تجاري چنين فعاليتهاي بزرگي را نداشتند. از اين رو، شرکتهايي شکل گرفت که مسئوليت صاحبان سرمايه آنها محدود به مبلغ سرمايه گذاريشان بود و در قالب چنين مشارکتهايي، سرمايه هاي کوچک تجهيز و راه حل مناسبي براي تامين سرمايه هاي کلان و توزيع مخاطرات تجاري فراهم آمد. سرمايه هاي چنين شرکتهايي به سهام تقسيم و سهام آنها قابل نقل و انتقال بود. رواج معاملات سهام باعث رونق بازار سرمايه و مشارکت صاحبان سرمايه هاي کوچک در اين بازار شد. تنظيم نحوه اداره شرکتهاي سهامي و روابط بين صاحبان سهام از طريق وضع قوانين و مقررات توسط دولتها، نظم يــــافتن بخشي از معاملات اوراق بهادار با ايجاد بورسهاي اوراق بهادار از جمله عوامل ديگري بودند که به تشکيل شرکتهاي سهامي و فزوني سرمايه گذاراني انجاميد که نه مستقيماً در اداره شرکتها مشارکت داشتند و نه داراي چنين تمايلي بودند.
شرکت سهامي توسط هيئت مديره اي اداره (مي شد و) مي شود که معمولاً از سهامداران بزرگ تشکيل شده و منتخب آنان هستند. ادامه فرآيند تحول در مناسبات مالکيت و اداره سرمايه در کشورهاي توسعه يافته صنعتي، به پيدايش گروه تازه اي از مديران کارآزموده و حرفه اي انجاميد که در عين اقتدار کامل در اداره واحدهاي اقتصادي، گاه در سرمايه آنها سهمي ناچيز داشتند و انديشه جدايي مالکيت از مديريت را مصداق عملي بخشيدند.ميليونها نفر که پس اندازهاي خود را از راه سرمايه گذاري در اوراق بهادار شرکتها به آنها سپرده اند. براي اطمينـــان از اينکه وجوه سرمايه گذاري شده آنان به طور درست و موثر استفاده مي شود ناگزيرند به صورتهاي مالي سالانه و ميان دوره اي شرکتها اتکا کنند. افرادي نيز پس اندازهاي خود را به بانکها و موسسات ديگر مي سپارند که آنها هم به نوبه خود اين وجــــوه را در سهام شرکتها سرمايه گذاري مي کنند. بنابراين، تقريباً هر فردي به طور مستقيم يا غيرمستقيم منافعي در شرکتها دارد و حفظ منابع عمومي مستلزم گزارشهاي قابل اتکا و به موقع از عمليات و سلامتي مالي شرکتهاي سهامي عام است. موسسات سرمايه گذاري، بانکها و سرمايه گذاران براي اعطاي اعتبار و سرمايه گذاري در شرکتها، ريسک هاي مختلفي را درنظر مي گيرند که يکي از آنها ريسک بازار يا ريسک تجاري است. در کشورهاي توسعه يافته، باتوجه به ريسکي که براي واحد تجاري درنظر گرفته مي شود نرخ بهره اعتبارات مشخص گرديده و باتوجه به ريسک شرکت وثيقه مناسب اخذ مي گردد. همچنين سرمايه گذاران به سمت شرکتهايي تمايل دارند که ريسک کمتري داشته و متناسب با آن بازده مناسبي نيز داشته باشند. از آنجايي که ريسک بازار يک شرکت با نوسانات بازده سهام آن اندازه گيري شده و قيمت سهام نيز به نحوي با سود هر سهم(EARNING PER SHARE = EPS) شرکت در ارتباط است لذا شرکتها تمايل دارند با کاهش نوسانات در سود هر سهم باعث کاهش در نوسانات بازده گرديده و درنهايت تصور سرمايه گذاران و اعتباردهندگان را از ريسک شرکت تحت تاثير قرار دهند. لذا اقدام به هموارسازي سود مي کنند تا از اين طريق باعث ايجاد جريان ثابت رشد سود گزارش شده گردند.

دستکاري حسابها
دستکــــاري حسابها با اين هدف انجام مي شود که تصور بازار از ريسک شرکت را تحت تاثير قرار دهد. براين اساس، «استولوي» و «برتون» مدلي را بسط دادند که ريسک را به دو بخش تقسيم کرد و نمودهاي مربوط به آنها را در صورتهاي مالي مشخص کردند. اولين بخش ريسک با پراکندگي بازده مرتبط است و با سود هر سهم اندازه گيري مي شود. دومين بخش متناظر با ساختار مالي شرکت است و با نسبت بدهي به دارايي سنجيده مي شود. در چارچوبي که آنان ارائه داده اند فعاليتهاي دستکاري حسابها را در ارتباط با اين دو جنبه از ريسک طبقه بندي مي کند.
کوپلند (COPLAND) دستکاري حسابها را به عنوان توانايي افزايش يا کاهش اختياري سود خالص تعريف کرده است. درعين حال، يادآور مي شود که دستکاري حسابها معاني متعددي دارد و همــه آنهايي که حسابها را دستکاري مي کنند از يک الگوي رفتاري تبعيت نمي کنند.
چارچوبي که توسط «استولوي» و «برتون» ارائه شده برمبناي اين اصل اساسي استوار است که ارائه اطلاعات مالي کمک مي کنند که مخارج پروژه هاي تامين مالي شرکت کاهش يابد. اين کاهش بستگي به ريسکي دارد که سرمايـــــه گذاران نسبت به شرکت درنظر مي گيرند. ريسک با بتا(BETA) اندازه گيـري مي شود که بستگي به تغييرات درآمد دارد. علاوه بر اين ريسک ساختاري با تعادل بين بدهي و دارائي اندازه گيري مي شود. در نتيجه، اهداف دستکاري حسابها تغيير اين دو معيار ريسک است، تغييرات سود هر سهم و نسبت بدهي به دارايي.

هموارسازي سود
هموارسازي سود، فرآيند دستکاري زمان شناسايي درآمدها يا درآمد گزارش شده است تا جريان سود گزارش شده، تغيير کمي داشته باشد، مادامي که درآمد گزارش شده را در بلندمدت افزايش ندهد . (FEDENBERG TIROLE, 1995) هموارسازي سود يک هدف روشن دارد و آن ايجاد جريان رشد ثابت در سود است. وجود اين نوع دستکاري نيازمند آن است که شرکت سود زيادي داشته باشد تا بتواند ذخاير لازم را براي منظم کردن جريانها در هنگام نياز تامين کند. به طور کلي هدف آن، کاهش تغييرات سود است. محققان هموارسازي سود از اين باور تبعيت مي کنند که اعضاي بازار با جريان ثابت سود گمراه مـــــي شوند. اين باور براساس مشاهدات علي و روش تخمين ريسک است. تغييرات سود معياري براي ريسک است. بنابراين، اگر براي کل سود، ما تغييرات را کاهش دهيم ما تصور بازار را از ريسک تغيير خواهيم داد.
اين فرضيه که ممکن است شرکتها به طور تعمدي سود را هموار سازند براي اولين بار توسط «هپ ورث» بيان شد و توسط «گردون» با مجموعه اي از فرضيات توسعه داده شد:
فرضيه 1: ضابطه اي که مديران شرکت از ميان اصول حسابداري تعدادي را انتخاب مي کنند ماکزيمم کردن مطلوبيت يا آسايش خودشان است.
فرضيه 2: مطلوبيت مديران با: 1 – امنيت شغلي 2 – نرخ رشد سودشان و 3 – نرخ رشد اندازه شرکت افزايش مي يابد.
فرضيه 3 – به دست آوردن اهداف مديريت که در فرضيه 2 بيان شد بستگي به رضايت سهامداران از عملکرد شرکت دارد.
فرضيه 4: سهامداران با افزايش نرخ رشد سود (يا متوسط نرخ بازدهي دارايي) و ثبات در سود راضي مي شوند اين مسئله براي مديران ضروريست تا بتوانند با آسايش خيال به دنبال اهداف خود باشند.
بنابراين اين نظريه مطرح شد که فرض کنيم چهارفرضيه فوق مورد قبول واقع شوند يا صحيح باشند. مديران باتوجه به محدوديتهايي که بر قدرتشان وجود دارد سعي مي کنند که: 1 – سود گزارش شده را هموار سازند و 2 – نرخ رشد سود را هموار کنند.
براي هموارسازي سود&، انگيزه هاي متعددي برشمرده شده است که مي توان به تاثير بر قيمت و ريسک سهام دستکاري پاداش جبران خدمات مديران رهايي از محدوديتهاي قراردادهاي بدهي و… اشاره کرد. بايد يادآور شد که انگيزه براي هموارسازي سود محدود به مديران سطح بالا نمي شود. مديران پايين دست نيز سعي بر هموارسازي دارند تا از ديدگاه مديران رده بالا عملکرد خوبي نشان داده باشند. آنها سعي مي کنند به بودجه تعيين شده دسترسي پيدا کنند و همچنين در سطح مناسب کارآيي فعاليت کنند.
انواع هموارسازي سود
«آناند موهان جول» و «آنجان وي. تاکور» مي گويند که هموارسازي واقعي همراه با تصميماتي است که بر توزيع وجوه نقد شرکت تاثير مي گذارند و باعث از بين رفتن ارزش شرکت مي شوند. تغيير در زمان سرمايه گذاري وقتي سود به طور مصنوعي هموار شده جريانات نقدي را تحت تاثير قرار نمي دهد. اين نوع هموارسازي بااستفاده از انعطاف پذيري گزارشگري به دست مي آيد که توسط، (GENERAL ACCEPTED ACCOUNTING PRINCIPLE) GAAP فراهم شده است.
«داس چر» و «مالکوم» (DASCHER MALCOM, 1970) وجه تمايز بين هموارسازي واقعي و مصنوعي را بدين صورت بيان کردند: <چنانچه يک معامله واقعي بدون درنظر گرفتن تاثير آن بر هموارسازي سود انجام شود، در آن صورت هموارسازي واقعي بوده است درحالي که هموارسازي سود به فرايند حسابداري اطلاق مي شود که باعث انتقال هزينه و/ يا درآمد از يک دوره به دوره ديگر مي گردد… هموارسازي مصنوعي هنگامي حاصل مي شود که مديران قدرت تصميم گيري دارند مثلاً پروژه تحقيقاتي سرمايه اي شود يا عمر مفيد والگوي تخصيص آن طي عمر مفيد تعيين کنند.
محققان متعددي سعي بر تفکيک اثرات سه نوع هموارسازي از يکديگر داشتند اما نتيجه تحقيقات آنان نشان مي دهد که تفکيک اثرات سه نوع هموارسازي از يکديگر امکان پذير نيست و فرايند هموارسازي سود ناشي از اثرات هر سه نوع هموارسازي است. آنچه در مطالعات انجام شده بيشتر موردتوجه قرار گرفته، هموارسازي مصنوعي بوده است و شاخصهاي ارائه شده براي تعيين هموارسازي نيز بر اين نوع هموارسازي تمرکز دارند.
مدل «روزن بوم»، «ون در گوت» و «مرتنز»: هموارسازي سود يک استراتژي بلندمدت است که مديران شرکتها براي کاستن از نوسانات سود گزارش شده اتخاذ مي کنند. براي هموارسازي سود بايد ابزارهاي متعددي را به خدمت گرفت. به همين خاطر توانايي مديريت براي هموارسازي سود را مي توان با ابزارهايي که براي هموارسازي سود به کار گـــــــرفته اندازه گيري کرد. شاخصي که «روزن بوم»، «ون در گوت» و «مرتنز» براي اندازه گيري ضريب هموارسازي سود به کار گرفته اند به صورت زير تعريف مي شود:
به طوري که: DCFiتغييرات در وجوه نقد عملياتي شرکت I و DOIiتغييرات در سود عملياتي شرکتi است.
روش شناسي فوق تغييرات وجوه نقد عملياتي را با سود عملياتي مقايسه مي کند. يادآوري مي شود که وجوه نقد ناشي از عمليات کمتر موضوع دستکاري حسابداري است تا سود عملياتي. مديريت با انتخاب آزادانه اصولي از GAAP، وجوه نقد ناشي از عمليات را به سختي مي تواند تحت تاثير اين انتخابها قـــرار دهد. >» و «جياکومينو» (MIELKE GIACOMINO 1993) مي گويند که: محاسبه و استفاده از وجوه نقد ناشي از عمليات، تحريفها را حذف مي کند. باتوجه به اينکه شرکتها از روشهاي مختلف استهلاک استفاده کرده و عمر مفيد متفاوتي براي دارائيها قائل مي شوند وجوه نقد ناشي از عمليات، اين نقايص مقايسه سود شرکتها را حذف مي کند. راپاپورت (RAPPAPORT) نيز با نظر آنان موافق بوده و عقيده دارد که روشهاي حسابداري، وجوه نقد ناشي از عمليات را تحت تاثير قرار نمي دهد.
هموارسازي واقعي بر جريان وجوه نقد تاثيرگذار است اما هموارسازي مصنوعي تاثيري بر جريان وجوه نقد ندارد (هورويتز، 1977). جريانات نقدي از تخصيص آزادانه مبرا هستند در حالي که اين خاصيت حسابداري تعهدي است.

بازده تعديل شده براساس ريسک
عوامل مختلفي بر بازده و ريسک يک سهام تاثير مي گذارند. ويليام اف.شارپ براساس تحقيقات قبلي اش با هاري مارکويتز عوامل تاثيرگذار بر بازده و ريسک يک سهم را به دو دسته تقسيم کرد: آنهايي که بستگي به شرکت دارند (ريسک غيرسيستماتيک) و آنهايي که با بازار در ارتباط هستند (ريسک سيستماتيک). بازده يک سهام را مي توان به صورت زير نوشت:
Rit = aI +b iRMt = et
به طوري که:
Rit= بازده دارايي i در دوره t
s RMt= بازده همه سهامهاي بازده براي دوره t
et= اشتباه تصادفي در فرايند براي دوره t.
اين مدل به نام مدل بازار شناخته شده است. مهمترين فرض مدل بازار اين است که تغييرات در يک سهام منفرد ناشي از عواملي است که بر کل بازار تاثير مي گذارد. وقتي بدره سهام تشکيل مي شود. ريسک غيرسيستماتيک حـــــذف شده و ريسک سيستماتيک باقي مي ماند.
طبق تعريف، بازده تعديل شده براساس ريسک عبارت است از تفاوت بين بازده واقعي يک دارايي و بازدهي ناشي از نوسانات بازار آن دارايي (ضريب بتا). از اين رو تئوريسن هاي بازار، نوسانات بازار را با ريسک برابر مي دانند. بازده تعديل شده براساس ريسک را ضريب آلفا نيز مي نامند. نام آلفا از حرف a در معادله خطي y=a+bx گرفته شده است.
غالباً معيار عملکرد تعديل شده براساس ريسک براي مقايسه سرمايه گذاريهاي مختلف مورداستفاده قرار مي گيرد. معياري که درحال حاضر در موسسات مشاوره سرمايه گذاري مانند مورنينگ استار (MORNING STAR) يا ميکروپال (MICROPAL) به کار گرفته مي شود. اين معيار معمولاً بازده ميانگين را براي سطح ريسک آن سرمايه گذاري تعديل مي کند.

بازده غيرنرمال
براي آنکه بازده غيرنرمال را در بلندمدت اندازه گيري کنيم گام اول اين است که بازده نرمال را تعريف کنيم. در مدل هاي هنجاري قيمت گذاري دارائيها شواهد کمي براي نحوه تعريف بازده نرمال بلندمدت دارند. آزمونهاي بازده غيرنرمال بلندمدت براساس دو رويکرد طبقه بندي مي شوند: رويکرد سري هاي زماني؛
رويکرد عرضي.
«کتاري» و «وارنر» (KOTHARI WARNER, 1996) مدل بازار، CAPM و مدل سه عامله فاما – فرنچ را به عنـــوان مدل هاي سري هاي زماني طبقه بندي کردند. هنگام کاربرد اين مدل ها يک خاصيت مشترک وجود دارد:
پارامترهاي آنها بايد در دوره اي غير از دوره نمونــه برآورد شود. فرض اصلي اين مــــدل ها اين است که اين پارامترها تغيير نمي کنند. هنگامي که محققان بازده غيرنرمال را براي دوره اي بيش از پنج سال مورد بررسي قرار مي دهند اين پيش فـرض مخدوش مــــي گردد.
تعداد زيادي از محققان از يک بدره مبنا يا بدره مشابه براي محاسبه بازده مورد انتظار استفاده مي کنند. اين رويکرد را رويکرد عرضي مي نامند. برتري اين رويکرد اين است که نيازي به اطلاعات تاريخي براي تخمين پارامترها ندارد. پيش فرض اصلي اين رويکرد عبارت است از اينکه بدره مشابه در همه خواص با بدره ما يکسان است.
رويکرد استفاده شده در اين پژوهش از فرآيندي تبعيت مي کند که توسط فاما (1998)، ليون، باربر و تساي(TSAI) ت(1999)، ميتشل و استانفورد (MITCHELSTANFORD, 2000) و بوئم و سورسکو (BOEHME & SORESCU, 2002 ) پيشنهاد شده است. براي هر ماه، بازده غيرنرمال هر سهم با کسرکردن بازده مورد انتظار از بازده واقعي به دست مي آيد. ميانگين بازده غيرنرمال همه سهامهاي آن بدره در آن ماه، بازده غيرنرمال آن ماه بدره را تشکيل مــــي دهد. اين بدره هرماه مورد بازبيني قرار مي گيرد و همان مراحل براي محاسبه بازده غيرنرمال بدره تکرار مي گردد.
براي هرماه، بازده غيرنرمال هر سهم (ARi,t)در بدره به صورت زير محاسبه مي گردد:
ARi,t= Ri,t – E(Ri,t)
به نحوي که:
Ri,t= بازده واقعي شرکتi در ماهt
E(Ri,t)= بازده مورد انتظار آن شرکت.
بازده غيرنرمال براي بدره براي آن ماه به صورت زير محاسبه مي گردد:
ARp,t = Sxi,tARi,t
روش تحقيق: روش مورد استفاده دراين تحقيق، آزمونهاي رگرسيون وT-Student با رويکرد طرح تحقيقي پس رويدادي (استفاده از اطلاعات گذشته) است.
جامعه آماري و نمونه: جامعه آماري اين تحقيق کليه شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند که تا پايان سال 1376 در بورس پذيرفته شده اند. نمونه آماري مشتمل بر 44 شرکت از صنايع مختلف است. البته باتوجه به وضعيت خاص شرکتهاي سرمايه گذاري، اين شرکتها از نمونه آماري حذف گرديده اند.
محدوده زماني تحقيق: محدوده زماني اين يک دوره زماني پنج ساله از سال 1377 تا 1380 است.
تعريف فرضيات آماري: فرضيه اهم اين تحقيق بدين صورت تعريف شده است که: فرضيه اول: بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک رابطه معني داري وجود دارد. در راستاي آزمون فرضيه فوق هدف ديگر اين تحقيق، شناسايي وضعيت ميانگين بازده غيرنرمال است. اين هدف در قالب فرضيه زير تبيين گرديده است:
فرضيه دوم: ميانگين بازده غيرنرمال در شرکتهايي که هموارسازي سود انجام داده اند از ميانگين بازده غيرنرمال شرکتهايي که سود هموار نشده دارند کمتر است.
باتوجه به مطالب فوق فرضياتHO وH1 متناظر با فرضيه نخست به شرح ذيل بيان مي گردد:
H0: بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک در شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معني داري وجود ندارد.
H1: بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک در شرکتهاي
پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معني داري وجود دارد. همچنين از آنجايي که فرضيه دوم به بررسي ميانگين هاي دو جامعه از متغيرهاي مختلف مي پردازد، لذا فرضياتHO وH1 مربوط به فرضيه دوم به شرح ذيل است:
HO : ميانگين بازده غيرنرمال شرکتهايي که هموارسازي سود انجام داده اند بيشتر يا مساوي ميانگين بازده غيرنرمال شرکتهايي است که هموارسازي سود انجام نداده اند.
H1 : ميانگين بازده غيرنرمال شرکتهايي که هموارسازي سود انجام داده اند کمتر است از ميانگين بازده غيرنرمال شرکتهايي است که هموارسازي سود انجام نداده اند.

نتيجه گيري
نتايج حاصل از آزمون رابطه بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک نشان داد که بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک رابطه معنـــي داري وجود دارد. براي اطمينان بيشتر بين هموارسازي سود و ميانگين بازده شرکتها رگرسيون انجام شد، نتايج حاصل از اين آزمون نيز نشان داد که بين هموارسازي سود و بازده رابطه اي معني دار و مثبت وجود دارد. تاييد فرضيه نخست بدين معني است که هرچه شرکتي بيشتر سود خود را هموار کند بازده تعديل شده براساس ريسک آن نيز بالاتر است و بين هموارسازي سود و بازده تعديل شده براساس ريسک رابطه خطي مثبتي وجود دارد. نتايج حاصل از آزمون فرضيه دوم نيز مويد نتايج فرضيه اول بوده و نشان مي دهد که شرکتهايي که هموارسازي سود انجام مي دهند به طور ميانگين بازده غيرنرمال بيشتري دارند. همانگونه که قبلاً نيز بيان شده، بازده غيرنرمال، بازده مازاد بر بازده مورد انتظار است. لــــذا مي توان نتيجه گيري کرد که بازده واقعي شرکتهايي که هموارسازي سود انجام مي دهند از بازده مورد انتظار آنها بالاتر است. چنانچه عوامل ايجاد کننده بازده را به دو قسمت سود نقدي سهام و تغييرات قيمت تقسيم کنيم نتيجه حاصل از آزمون فرضيه دوم نشان مي دهد که بازده ناشي از تغييرات قيمت شرکتهايي که هموارسازي سود انجام مي دهند بيشتر از شرکتهايي است که هموارسازي سود انجام نمي دهند. اين مهم مي تواند ناشي از بالاتر بودن عرضه و تقاضا براي سهام اين شرکتهاست که باعث افزايش قيمت آنها مــــي گردد. به عبارت ديگر شرکتهايي که هموارسازي سود انجام مي دهند توانسته اند توجه سرمايه گذاران را به خود معطوف سازند. زيرا بازده واقعي آنها بيشتر است از آنچه سرمايه گذار انتظار دارد و علاوه بر حداقل بازده بدون ريسک (نرخ بهره اوراق مشارکت) و صرف ريسک، بازده بدون ريسک مازادي را عايد سرمايه گذاران مي کند.
نتايج تحقيقات «گري مين» و حميد پورجلالي با طرح فرضيه هايي نظريه گري در ايران (بعد از انقلاب اسلامي) نشان داد که ارزشهاي حسابداري ايران بعد از انقلاب اسلامي به سمت کنترل قانوني، يکنواختي، محافظه کاري و پنهان کاري متمايل شده اند. دو عامل اول باعث کاهش انعطاف پذيري در گزارشگري مالي مي گردد اما محافظه کاري و پنهان کاري عواملي هستند که منطبق با هموارسازي سود هستند. باتوجه به اينکه بازده غيرنرمال شرکتهايي که هموارسازي سود انجام داده اند بيشتر است، لذا مي توان نتيجه گيري کرد که عوامل محافظه کاري و پنهان کاري باعث ايجاد آن شده اند.
*منبع: تدبیر
منابع