نویسنده: میركریم عبادی دولت آبادی
هربرت سایمون برنده جایزه نوبل معتقد است كه فعالیت اقتصادی به خاطر غفلت از نامعلوم بودن آینده محدود می گردد.مودیلیانی با ارائه نظریه تامین مالی مدرن، نظریه سنتی را كاملاً دگرگون ساخت.شهرت هری ماركوویتس به سبب تحقیقات او در مورد مالیه شركتها و نظریه پرتفوی است.ویلیام شارپ یكی دیگر از برندگان جایزه نوبل معتقد است كه ریسك بازار را نمی توان با متنوع سازی دارائیها كاهش داد زیرا این خطر درهمه انواع اوراق بهادار موجود است.
تغییر ساختار مالیاتی بر رابطه میان تركیب دارایی شـركت و ارزش بازار سهام آن تاثیر می گذارد.
هربرت سایمون
هربــرت سایمون (HARBERT A.SIMON) به خاطر اهتمامی كه دربیان نظریه های جدید اداری و اقتصادی داشته و همچنین كوششهای او در جرح و تعدیل مسائل رفتاری واداری با استفاده از نبوغ فوق العاده و مهارتهایش در مسائل روانشناسی، علوم اجتماعی و كامپیوتر، در سال 1978 مفتخر به دریافت جایزه نوبل گردید.
وی معتقد بود كه فعالیت اقتصادی به وسیله هزینه كسب اطلاعات درباره فرصتها وامكانات و نیز به خاطر غفلت از نامعلوم بودن آینده محدود می گردد. بنگاههای اقتصادی حتی اگر هم بخواهند نمی توانند به حداكثر رساندن سود اقدام كنند و لذا متقاعد می شوند كه برای رسیدن به یك سطح معین و عقلایی كه سطح رضایتبخش نام دارد. تلاش كنند. این حركتها كه به حركتهای بازی شطرنج شبیه است در فعالیتهای رفتاری و اقتصادی بسیار نمود پیدا كرده است. در عالم واقعیت به جای یك حركت می توان چندین حركت را انجام داد و در این حركتها عامل هزینه، فرصتها و اطلاعات درنظر گرفته می شود تا بهترین حركتها ازنظر بنگاه یا افراد اعمال شود و همین عوامل سطح تلاش موسسات و انسانها را محدود می سازد. سایمون در مقالات متعددی ازجمله الگوهای انسان (1956)، علوم تصنعی (1969)، الگوهای اكتشاف (1977) و الگوهای منطق محدود و موضوعهای دیگر در نظریات اداری و اقتصادی (1982) كوشیده است كه رفتار انسان را با واقع بینی، نه براساس تخیل توضیح دهد. سایمون و همكارانش دردانشگاه كارنگی – ملون در پیترزبورگ مجله ای به نام رفتار سازمانی منتشر كردند تا نحوه تصمیم گیری افراد در داخل سازمانها و موسسات دولتی را تشریح كند. وی به خاطــر علاقه مفرطی كه به علم مدیریت و تصمیم گیری در سلسله مراتب سازمانی داشت مهمترین اثر خود یعنی كتاب رفتار اداری را تالیف كرد؛ كتابهای دیگر او در این زمینه عبارتند از: مدیریت دولتی (1950)، كتاب سازمانها با همكاری جی.جی.مارچ (1958)، علم جدید تصمیم گیری مدیریت (1960) و شیوه خودكاری برای افراد و مدیریت (1965).
سایمون در سال 1916 در میلواكی درایالت مینه سوتای آمریكا متولد شد. او لیسانس خود را در سال 1936 و دكتری را در سال 1943 از دانشگاه شیكاگو گرفت. از سال 1938-1936 نخستین شغل تحقیقاتی خود را در دانشگاه شیكاگو تجربه كرد. او استادی دانشگاه كارنگی ملون، ریاست هیات مدیره موسسه تحقیق در علوم اجتماعی، عضویت كمیته مشاوران علمی رئیس جمهوری، دفتر بودجه ایالات متحده، عضو ممتاز انجمن اقتصاددانان و روانشناسان، و ریاست كمیته علوم رفتاری بنیاد علوم ملی را دارا بوده است.
فرانكو مودیلیانی
فرانكو مودیلیانی FRANCO MODIGLIANI به خاطرسهــم زیادی كه در تنظیم نظام كینزی (IS-LM) و فرضیه دوره عمر مصرف و همچنین نظریه جدید تامین منابع مالی شركتها داشته در سال 1985 جایزه نوبل را اخذ كرد.
قبل از طرح مقاله مودیلیانی و میلر به نام »هزینه سرمایه، تامین منابع مالی شركتها و نظریه سرمایه گذاری«؛ كه در سال 1958 در مجله بررسی اقتصادی آمریكا چاپ شد اغلب صاحبنظران مالی بر این باور بودند كه تامین مالی ازطریق وام ارزانتر از تامین مالی به وسیله انتشار سهام است درنتیجه هزینه سرمایه وام پایین بوده وارزش شركت به هنگام اخذ وام افزایش می یابد. اما زمانی كه بدهی موسسه بیش از اندازه زیاد باشد سهامداران و وام دهندگان. بازده بالاتری را به علت ریسك بالای شركت، مطالبه خواهندكرد و هزینه سرمایه افزایش خواهد یافت. بنابراین، بین دو حد تامین مالی یعنی انتشار سهام یا ایجاد بدهی، یك نسبت بدهی – سرمایه بهینه با هزینه حداقل كننده وجود دارد. براین اساس، ارزش شركت به ارزش و نوع منابع تامین مالی بستگی دارد. این نظریه به نظریه سنتی معروف است.
مودیلیانی و همكارش میلر (برنده 1990 جایزه نوبل) با ارائه نظریه تامین مالی مدرن، نظریه سنتی را كاملاً دگرگون ساختند. براساس این نظریه و تحت شرایط رقابت كامل و جدا از تاثیرمالیاتها، ارزش بازار یك شركت و هم هزینه سرمایه آن مستقل از نسبت بدهی به سرمایه ونیز مستقل از نسبت سود سهام و سود سهام توزیع شده است. نظریه مودیلیانی و میلر (كه به نظریه (M-M) معروف است) بر سه فرضیه زیر استوار است:
فرضیه 1: هزینه متوسط سرمایه شركت تحت تاثیر نسبت بدهی – سهام قرار نمی گیرد؛ فرضیه 2: با افزایش بدهیهای (با قیمت ثابت) شركت، هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد؛
فرضیه 3: مبین آن است كه ارزش شركت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام قرار نمی گیرد. اگر سرمایه گذاری از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خودایجاد كند در این صورت تصمیم درمورد تامین مالی در یك شركت نمی تواند بر ارزش آن اثر بگذارد. این دو صاحبنظر در دهه های 50 و 60 پژوهشهای زیادی در زمینه منابع تامین مالی، هزینه سرمایه و صرفه جویی مالیاتی انجام داده اند.
مودیلیانی در سال 1918 در شهر رم ایتالیا متولد شد. لیسانس خود را در سال 1939 از دانشگاه رم گرفت ولی با شروع جنگ جهانی به آمریكا مهاجرت كرد و در سال 1944 دكتری خود را از مدرسه عالی تحقیقات اجتماعی نیویورك گرفت. او در سال 1949 با عنوان استاد اقتصاد به عضویت هیات علمی دانشگاه ایلی نویز درآمد. در سال 1962 به دانشگاه نورث وسترن رفت و در همین سال به انستیتوی تكنولوژی ماساچوست (MIT) پیوست. در سال 1962 به ریاست انجمن اقتصادسنجی و در سال 1976 به ریاست اقتصاددانان آمریكا و در سال 1981 به ریاست انجمن اقتصاد مالی برگزیده شد. ایشان در سلسله كارهای عملی – كاربردی اش و با همكاری آلبرت آندو، مدل كامپیوتری عظیمی برای اقتصاد ایالات متحده تنظیم كرد كه به مدل (MPS) مشهور شد.
هری ماركوویتس
جایزه نوبل سال 1990 به سه نفراز متخصصان مالی و سرمایه گذاری ماركوویتس، شارپ و میلر اختصاص یافت. هری ماركوویتس (HARRY MARKOWITZ) اقتصاددانی است كه به سبب تحقیقات خود درمورد مالیه شركتها و نظریه پرتفوی شهرت دارد.
ماركوویتس اولین كسی است كه این نظریه را به صورت كمی درآورد و برخلاف مطالعات سنتی درمورد خطر تك تك اوراق بهادار، توجه خود را به احتمال خطر (ریسك) كل پرتفوی اوراق بهادار معطوف می كند و می كوشد این خطر را در قالب بازده پرتفوی اوراق بهادار ارزیابی كند.
وی برای حل رابطه خطر و بازده، دنبال راهكارهای مقداری و آماری می گردد و مشكل را با تحلیل میانگین – واریانس شروع می كند. نخستین اثر او كــه در سـال 1952 منتشر شد مقاله ای است تحت عنوان »گزینش مجموعه دارایی« كه در سال 1959 كاملتر شد و به صورت كتابی تحت عنوان؛ گزینش مجموعه دارایی، متنوع كردن موثر؛ انتشار یافت. قبل از نظر ماركوویتس اكثــراً معتقدبودند كه انتخاب سرمایه گذاری بهینه به قیمت و بازده تك تك دارائیها وابسته است. منطق اصلی كار ماركوویتس آن بود كــه ســرمـایه گذاران به گونه ای عمل می كنند كه برای افزایش معقول در بازده موردانتظار از قبول خطر بیشتر پرهیز می كنند. بهترین گزینه سرمایه گذاری آن است كه با یك انحراف معیار مساوی بیشترین بازده و یا بازده مشخص و یكسان، انحراف معیار پایین داشته باشد. گذشته از این انحراف معیار تك تك داراییها تشكیل یك انحراف معیار پـرتفوی سرمایه گذاری را می دهند به گونه ای كه این انحراف معیار اولاً به میزان سرمایه گذاری در تك تك دارائیها، دوما به انحراف معیــار هـریك بستگی دارد. تنوع سرمایه گذاری كه وی مطرح كرد كاركرد عملی مثال؛ همه تخم مرغها را در یك سبد نگذارید؛ است. نوسان نرخ بازده داراییهای متنوع نرخ بازده كل پرتفوی را تحت الشعاع قرار می دهد كاهش یا افزایش بازده و ریسك یك دارایی بیشتر از مجموعه دارایی است. سود و قیمت اوراق بهادار متنوع نباید با یكدیگر كوواریانس مثبت داشته باشد زیرا زمان، مسیر حركت و مقدار نوسانات آن مشابه همدیگر می گردد متنوع سازی زمانی معنی پیدا می كند كه پرتفوی سرمایه گذاری تركیبی از اوراق بهادار باشد كه نوسان مشابهی ندارد وقتی بازده یكی پایین می آید بازده دیگری بالا می رود تا بدین ترتیب نوسان نرخ بازده موردانتظار پرتفوی به مراتب كمتر از احتمال نوسان یك یك اوراق بهادار باشد. بنابراین، پرتفویی بهینه است كه با یك سطح خطر مشخص بالاترین بازده موردانتظار را در پی داشته باشد. مدل پیشنهادی ماركوویتس یك مسئله برنامه ریزی از نوع درجه چهارم (بازده موردانتظار مجموعه دارایی، انحراف معیار، كوواریانس داراییها و محدودیت بودجه ای سرمایه گذار) است كه با استفاده از مدلهای ریاضی و كامپیوتری نسبتاً پیچیده قابل اجراست.
ماركوویتس در سال 1927 درشهر شیكاگو درایالت ایلی نویز آمریكا متولد شد. او در سال 1982 به ریاست انجمن مالیه آمریكا رسید و درحال حاضر استاد دانشگاه نیویورك و متخصصی زبردست در برنامه ریزی كامپیوتری است.
ویلیام شارپ
شارپ (WILLIAM SHARPE) (برنده نوبل 1990) در تعمیم دادن مدل ماركوویتس به بازارهای مالی نقش برجسته ایفا كرده است. اثر ارزنده او در این زمینه تحت عنوان »قیمت داراییهای سرمایه ای، نظریه تعادل بازار درشرایط مخاطره« (1964) است. حاصل تلاشهای شارپ، طرح مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای (CAPM) و ضریب بتا است. شارپ معتقد بود كه ریسك بازار را نمی توان با متنوع سازی داراییها كاهش داد زیرا این خطردرهمه انواع اوراق بهادار موجود است. این ریسك به ریسك سیستماتیك (بازار) معروف است و ازطریق ضریب بتا سنجیده می شود كه نشان دهنده كوواریانس میان بازده روی دارایی و بازده روی تركیب دارایی بازار است. هر وقت بتا برابر یك باشد میزان افزایش قیمت سهام یك دارایی با افزایش قیمت سهام بازار همبستگی كامل دارد. غیر از خطر بازار (سیستماتیك) خطر غیرسیستماتیك نیز وجود دارد كه به ویژگیهای خاص سهام و وضعیت مالی و تجاری شركت وابسته است و نه تنها ازطریق تنوع بخشی اوراق بهادار، كاهش پذیر بوده بلكه می توان به مرز صفر نیز رساند. تجزیه ریسك به دو ریسك سیستماتیك و غیرسیستماتیك از اساسی ترین پایه های نظری شارپ است. هر سرمایه گذاری كه بخواهد پرتفوی كارا برگزیند باید روی خط بازار سرمایه (CML) كه از تلاقی بازده و ریسك به دست می آید قرار گیرد. مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای شارپ ستون اصلی تحقیقات در دهه های اخیر و در بازارهای سرمایه بوده است كه كاربرد آن در تشكیل پرتفوی بهینه، تخمین ریسك، محاسبه هزینه سرمایه، ارزش گذاری سهام و موارد كاربردی دیگر است. به اقتباس از این نظریه بود كه راس (ROSS) در سال 1977 مدل تئوری قیمت گذاری آربیتراژ (APT) را مطرح ساخت كه در آن به جای عامل بتا، عوامل مختلف تاثیرگذار (تورم، نرخ ارز، نرخ رشد)
*منبع: تدبیر
